中国神华(601088)：煤化工盈利修复对冲发电毛利下滑

中国神华2026 年前三季度实现营业收入2,960.31 亿元，同比增长9.0%；归母净利润444.03 亿元，同比增长3.8%，扣非归母净利润428.08 亿元，同比增长10.6%。其中，三季度营收1,066.93 亿元，同比增长10.9%；归母净利润156.88 亿元，同比增长3.2%。煤炭业务稳健增利、煤化工盈利显著改善，对冲了发电业务燃煤成本上升的压力；资产整合落地进一步扩大了“煤电路港航化”一体化经营规模。展望后续，安监约束国内供给叠加印尼供给扰动，煤价有望保持韧性；若油煤比价扩大，煤化工盈利仍有改善空间。


　　维持“买入”评级。


　　煤炭销量基本持平，自产煤降本增厚毛利


　　2026 年前三季度，公司商品煤产量3.82 亿吨，同比下降2.3%；煤炭销量4.61 亿吨，同比增长0.1%。其中，自产煤销量同比下降3.1%至3.76 亿吨，外购煤销量同比增长17.7%至0.85 亿吨，部分弥补了自产煤销量缺口。煤炭综合售价同比上涨7.4%至448 元/吨；电煤中长期合同销量占自产动力煤销量的84.5%，合同均价同比上涨3.4%至361 元/吨，长协高占比平抑了煤价上行带来的业绩弹性。成本端，自产煤单位生产成本同比下降3.9%至157.5 元/吨，主要得益于原材料、燃料及动力成本下降。前三季度煤炭分部毛利同比增长7.1%至672.98 亿元，自产煤销售毛利率同比提升3.35pct 至42.4%，其中第三季度自产煤销售均价同比+10.7%至418.4 元/吨、单位生产成本同比-3.5%至162.4 元/吨，毛利率同比提升8.04pct 至43.7%。


　　煤化工量价齐升，盈利显著改善


　　26 年前三季度，公司聚烯烃、甲醇、油品及乙二醇销量分别同比增长6.0%/13.3%/258.0%/54.5%。主要产品量价齐升叠加上年同期煤制油设备因工艺升级停车改造形成的低基数，推动煤化工分部收入同比增长50.0%至237.39 亿元，毛利同比增长450.9%至66.83 亿元，毛利率同比提升20.5pct至28.2%。在建煤化工项目持续投入，有望为中长期业务增长提供支撑。


　　燃煤成本挤压电力毛利，经营现金流保持增长


　　前三季度平均售电价同比上涨0.5%至370 元/兆瓦时，平均售电成本则因燃煤采购价格上涨而同比增加8.1%至337.5 元/兆瓦时。发电分部收入同比增长3.9%至824.10 亿元，毛利同比下降24.1%至110.30 亿元，毛利率同比下降4.9pct 至13.4%。公司前三季度经营活动现金流净额同比增长23.1%至927.00 亿元，现金流增长为股东回报提供支撑。


　　盈利预测与估值


　　基于前三季度煤炭业务成本管控好于预期、发电量承压，我们将26-28 年自产煤单位成本由171 元/吨下调至160 元/吨，煤炭销售均价调整为456/454/435 元/吨（前值为452/448/438 元/吨），同时下调发电量预测，并调整平均售电价及售电成本假设。据此我们上调公司26-28E 归母净利润为617.30/622.26/653.45 亿元（前值为596.55/604.19/600.67 亿元，上调3%/3%/9%），对应EPS 为2.85/2.87/3.01 元。基于DDM 估值法，维持公司26~36 年分红率为80%，考虑到市场无风险利率与公司风险溢价水平波动以及并表后资本结构变动，我们下调WACC 至4.03%（前值4.14%），上调A 股目标价至63.89 元（前值59.78 元）；近3 月A/H 溢价为24%（前值18.27%），基于港币兑人民币汇率0.86（前值0.87），上调H 股目标价至59.67 港币（前值58.27 港币）。维持“买入”评级。


　　风险提示：煤价上涨幅度不及预期；成本修复不及预期。

□.刘.俊./.王.嵩    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司