山金国际(000975)：金价回落及成本上升拖累Q3净利

山金国际发布2026 年三季报，26Q1-3 实现营业收入136.25 亿元（yoy-9.1%）、归母净利润32.01 亿元（yoy+30.2%）；其中26Q3 实现营业收入39.66 亿元（yoy-31.0%，qoq+6.6%）、归母净利润7.85 亿元（yoy-9.1%，qoq-23.2%）。受金价环比下行、黄金产量下降及克金成本上升拖累，Q3 净利环比回落。考虑到金价中长期仍具支撑，公司黄金业务有望延续高毛利优势，我们维持“买入”评级。


　　金价回落及单位成本上升，Q3 毛利率环比下滑盈利端，26Q1-3 公司毛利率为42.1%，同比+13.7pct；26Q3 单季度毛利率为41.1%，同比+15.3pct、环比-4.4pct。价格方面，26Q3 COMEX/SHFE黄金均价分别为4261.21 美元/盎司、926.47 元/克，同比+23.01%/+16.53%、环比-5.56%/-6.45%。成本方面，根据公司三季报，26Q1-3 公司矿产金合并摊销前/后单位销售成本为161.13/173.18 元/克，同比+24.1%/+19.3%。


　　根据半年报及三季报销量加权测算，26Q3 合并摊销前/后单位销售成本分别约为193.45/192.98 元/克，同比+63.8%/+45.7%、环比+36.4%/+19.3%。


　　金价回落叠加克金成本上升拖累26Q3 毛利率，但前三季度金价高涨仍支持公司毛利率同比改善。费用端，26Q1-3 期间费用率为3.60%，同比+0.69pct，主要受管理/财务费用率同比+0.49/+0.15pct 影响。


　　黄金产量承压，银铅锌产量环比改善


　　根据公司三季报，26Q1-3 矿产金产量/销量分别为4.82/5.37 吨，同比-13.8%/-10.2%； 26Q3 单季度产量/ 销量分别为1.56/1.74 吨， 同比-16.6%/-6.5%，环比-3.1%/+9.4%，受此前青海大柴旦、吉林板庙子入选品位下行影响，黄金产量同比仍承压。其他产品方面，26Q3 矿产银、铅精粉、锌精粉产量/销量分别为46.12/38.21 吨、0.34/0.27 万吨、0.70/0.54 万吨，同比分别变动-18.2%/-25.6%、-5.0%/-20.1%、-12.6%/+5.5%，环比分别变动+12.4%/-10.1%、+17.4%/-11.2%、+40.7%/-14.3%，Q3 产量环比均实现增长。展望后续，青海大柴旦金矿深部找矿前景向好，纳米比亚Osino双子山金矿选厂设备安装及露天采剥工程有序推进，计划于2027 年上半年投产，达产后公司预计年产黄金约5 吨，有望成为公司业绩核心增量来源。


　　金价短期或震荡，中长期上行逻辑未改


　　我们维持对金价的中长期乐观判断。据华泰金属《短期要素博弈趋于平衡》（26-10-15），短期金价仍受海外高利率及美元走强预期压制，或维持在4050-4350 美元/盎司箱体震荡；但欧美货币信用走弱背景下，央行购金正由新兴市场向发达国家扩散，中国央行亦持续增持黄金，有望为金价构筑坚实底部支撑。中长期看，若2027-2028 年美国通胀降温、美联储重回降息周期，全球金融机构或继续增配黄金；假设黄金在全球金融资产中的可投资占比升至4.5%-4.8%，2027/2028 年金价有望达到6059/6848 美元/盎司。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司受部分金矿入选品位下降影响，矿产金产量和单位成本承压，我们下调2026-2028 年公司归母净利润预测，分别为46.7/67.7/73.3 亿元，下调幅度分别为12.0%/9.3%/9.3%，对应EPS 为1.69/2.44/2.64 元，我们采用27 年作为估值年份，可比公司2027 年预测PE 均值为13.78X，我们给予公司2027E 13.78XPE，对应27 年目标价33.62 元（前值26 年目标价30.87 元，基于2026 年16.08XPE），目标价上调主因估值基准年份切换，维持“买入”评级。


　　风险提示：贵金属需求不及预期，项目增产情况不及预期。

□.李.斌./.张.智.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司