中国神华(601088)：煤炭业务利润再增厚 煤化工产品量价增势亮眼

事项：


　　公司发布2026 年三季报，26Q1-Q3 实现营收2960.31 亿元，同比增加9.0%（调整后）；归母净利润444.03 亿元，同比增加3.8%（调整后）；归母扣非净利润428.08 亿元，同比增加10.6%（调整后）。26Q3 实现营收1066.93 亿元，同比增加10.9%（调整后）；归母净利润156.88 亿元，同比增加3.2%（调整后）；归母扣非净利润159.13 亿元，同比增加10.6%（调整后）。


　　平安观点：


　　公司自产煤毛利率持续提升，外购煤量价高增带动利润显著增厚。26Q1-Q3公司商品煤产量为381.9 百万吨，yoy-2.3%；煤炭总销量460.6 百万吨，yoy+0.1%；合并抵销前煤炭业务营收为2111.40 亿元，同比增加6.6%；合并抵销前毛利润为672.98 亿元，同比增加7.1%；毛利率为31.9%，同比上升0.2pct。分煤源来看，自产煤：26Q1-Q3 公司自产煤销售收入为1536.76亿元、yoy+0.8%，毛利润为651.90 亿元、yoy+9.4%，自产煤毛利率高达42.4%、同比提升3.3pct；销量376.1 百万吨（动力煤368.5 百万吨+炼焦煤7.6 百万吨）、yoy-3.1%，自产动力煤售价401 元/吨、同比提升3.1%，炼焦煤售价795 元/吨、同比大幅提升32.7%；26Q1-Q3 自产煤单位生产成本为157.5 元/吨、yoy-3.9%，电费和材料费、人工成本、修理费等成本费用均有所削减；自产煤单吨毛利约173 元/吨，yoy+20 元/吨。外购煤：26Q1-Q3 公司外购煤销售收入525.21 亿元、同比增加33.5%，毛利润为22.84亿元、yoy+186.2%，销量84.5 百万吨、同比增加17.7%，单位售价621 元/吨、同比增加13.5%，单位毛利约27 元/吨(yoy+16 元/吨)。


　　公司发电分部收入保持增长，利润受原料煤价高升影响有所下降。26Q1-Q3发电分部合并抵销前营收为824.1 亿元、yoy+3.9%，毛利润为110.3 亿元、yoy-24.1%，主要是燃煤采购价格上升导致成本增加；26Q1-Q3 公司总售电量yoy+2.2%，平均售电价370 元/兆瓦时、yoy+0.5%；26Q3 总售电量yoy-2.9%，平均售电价yoy+2.8%。26Q1-Q3 公司新增发电装机容量19404 兆瓦、总装机容量较2025 年末提升36.8%。


　　煤化工产品量增显著，该业务利润大幅增厚。26Q1-Q3 公司煤化工分部营收达237.39 亿元、同比增加50%，毛利润达66.83亿元，同比增速高达450.9%，毛利率达28.2%、同比大幅提升20.5pct，煤化工分部毛利同比大幅增加的主要原因是，煤化工产品销售量及销售价格增长，以及上年同期煤制油生产设备因工艺升级停车改造导致基数较低。26Q3 公司煤化工产品销量继续保持高增速，聚烯烃、油品、甲醇、乙二醇销量分别同比增加15%、158%、38%、146%。


　　投资建议：行业层面，2026 年以来动力煤价格显著抬升，秦皇岛Q5500 动煤价格从年初的682 元/吨涨至10 月23 日的1040元/吨（涨幅达358 元/吨）。展望后市，供给端，在矿山安全监管趋严和反超产的持续约束下，煤炭供应节奏趋缓，同时受大秦线秋检影响，北方港口煤炭调入受限；需求端，冷空气活动趋于频繁，北方供暖由前置备货转入全面供热阶段，东北、华北火电日耗有望触底回升，冬储采购存在从预热转向实质兑现的可能。公司层面，中国神华作为国内动力煤领先企业，煤矿规模居前，26H1 完成收购控股股东国家能源集团及其全资子公司西部能源持有的12 家标的公司，资产规模进一步增厚；同时，公司具备高分红高股息优势，截至10 月23 日动态股息率仍维持在4%左右。综上，我们预计2026 年-2028 年公司有望实现归母净利润561.9 亿元、580.6 亿元、602.5 亿元（原预测值为561.7 亿元、580.5 亿元、602.4 亿元），对应2026 年10 月23 日收盘价PE 分别为19.4 倍、18.8 倍、18.1 倍。公司煤炭规模领先，股息率维持高水平，并通过整合集团优质资源进一步增厚资产，我们看好煤炭基本面和煤价上行趋势，及公司资源扩张带来的估值提升空间，因此维持“推荐”评级。


　　风险提示：1、发行A 股和使用现金购买标的公司导致股权稀释、资金较大幅减少和资产负债率提高的风险。2、新建煤矿和电力项目进度不及预期，投产时间延后的风险。3、矿山安全事故发生的风险。4、煤炭供应增加而需求不及预期的风险。若后市煤炭产量和进口量增加，而下游火电需求下滑，煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价走低。

□.陈.潇.榕./.马.书.蕾    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司