思源电气(002028)：Q3营收增长基本符合预期 Q4确收有望加速

公司26 年前三季度营收177.62 亿元，同比+28.46%；归母净利润24.03 亿元，同比+9.66%；扣非归母净利润23.15 亿元，同比+13.69%。其中26Q3 营收69.67亿元，同比+30.71%，环比+11.89%；归母净利润9.39 亿元，同比+4.53%，环比+2.80%；扣非归母净利润9.16 亿元，同比+14.57%，环比+1.18%。


　　Q3 归母净利润低于市场预期。公司Q3 营收增速高于公司全年25%的增长目标，但收入结构尚未达到满意水平，导致毛利率同、环比下滑。此外，Q3 非经因素负面影响较多，比如：1）汇兑损失，Q3 财务费用0.48 亿元，同比增加0.36 亿元。Q1-3 财务费用1.44 亿元，同比增加1.79 亿元，其中汇兑损失累计约1.28 亿元，同比影响约1.5 亿元；2）减值，Q3 信用及资产减值损失合计0.99 亿元，同比增加0.55 亿元，主要系应收账款计提和存货跌价准备；3）补贴下降，Q3 计入当期损益的政府补助约0.16 亿元，同比减少约0.91亿元。4）少数股东损益，Q3 少数股东损益0.81 亿元，同比增加0.39 亿元，主要系思源东芝20%股权转让。


　　收入结构和汇兑影响Q3 毛利率。Q3 毛利率30.88%，同比-2.37pct，环比-0.68pct，除了汇兑因素外，主要系低毛利的储能收入占比仍在增长，而高毛利设备占比尚未达到正常水平，后者与航运、高压开关安装验收周期拉长等因素有关，高压设备本身毛利率保持稳定。


　　存货与合同负债持续增长，Q4 确收有望加速。截至Q3 末，合同负债44.09亿元，较半年末+15.15%，较年初+48.11%；存货64.42 亿元，较半年末+7.39%，较年初+57.94%，主要集中在发出商品，Q4 有望加快确收。


　　投资建议：公司今年以来面临汇率、航运、高压项目建设验收慢等行业共性扰动，导致业绩低于市场预期。但订单保持高增，需求仍然景气，且高压单品的利润率水平保持稳定。除此以外，公司也在持续拓品类，布局中压设备和算力领域，继续看好公司成长性。考虑海外项目订单转化周期长，本次下调盈利预测。维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：电网投资波动、海外开拓不及预期、汇率和关税、原材料等。

□.蒋.国.峰./.胡.佳.怡./.朱.彦.名    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司