中国神华(601088)：Q3扣非盈利基本平稳 看好公司一体化及高分红优势

Q3 扣非归母净利润159 亿元，环比略降1.7%。公司发布26 年三季报，前三季度营业收入2960 亿元，同比+9.0%；按中国会计准则归母净利润和扣非归母净利润分别为444 亿元（按国际会计准则为473 亿）和428 亿元，同比分别+3.8%和+10.6%（调整后）。其中Q3 扣非归母净利润159 亿元，同比+10.6%/环比-1.7%。控股股东国家能源集团12 家标的公司资产包收购已于4 月1 日完成。前三季度公司煤炭/发电/运输/煤化工板块利润总额分别为415/78/139/31 亿元，同比分别+6.6%/-31.9%/+6.8%/扭亏，煤炭占比约60%。Q3 环比上半年单季度平均来看，除煤炭板块利润环比+8%外，其他板块有不同程度的环比回落，电力业务下降明显。


　　自产煤成本控制突出，度电成本增加。根据三季报，煤炭：前三季度商品煤产销量分别为3.82/4.61亿吨，同比分别-2%/持平，其中自产煤销量同比-3%、外购煤销量同比+18%。自产煤价格和生产成本分别为409 和158 元/吨，同比分别+4%/-4%。公司成本控制较好，原材料/人工/其他成本均有下降，前三季度相比上半年基本平稳。公司长协比例高，价格相对市场更为平稳（上半年和3 季度均价分别为404 和417 元/吨）；电力：前三季度售电量2037 亿度，同比+2%。度电收入同比+1%，但盈利受度电成本同比+8%拖累；运输：前三季度自有铁路周转量同比+4%，航运货运量和周转量略有下降；化工：前三季度聚烯烃销量同比+6%，油品、甲醇和乙二醇销量大幅增长。


　　盈利预测与投资建议：一体化优势凸显，盈利和分红能力继续提升。根据中报，公司煤炭资源量达1011 亿吨，可采储量358 亿吨，在建新街一井/二井、塔然高勒、玻璃沟、红沙泉二号等煤矿及多个电力化工项目。收购集团资产完成后，公司一体化经营优势进一步体现，现金流和分红能力提升（前三季度公司经营性净现金流达927 亿元，同比+42%）。根据中国企业会计准则，预计26-28 年归母净利润分别为611/641/665 亿元，参考可比公司，给予公司26 年20 倍PE，对应A 股合理价值56.36元/股，根据公司最新AH 溢价率，得到H 股合理价值44.48 港元/股，维持公司A、H 股“买入”评级。


　　风险提示。需求低于预期，资本开支较高，收购资产业绩低于预期等。

□.安.鹏./.张.云.瀚    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司