恒顺醋业(600305)：醋主业延续增长 非经常损益拖累归母表现

公司发布26 年三季报，单Q3 收入/归母/扣非净利润分别5.3 亿元/2888.1 万元/2210.2 万元，同比+6.1%/-7.2%/+18.3%。醋系列双位数增长，线上渠道增长较快。毛利率修复，费投加码叠加非经常损益减少拖累盈利。醋主业延续增长，关注费投效率与新品放量。


　　收入增长符合预期，归母与扣非利润表现分化。公司前三季度收入/归母/扣非净利润分别17.6/1.5/1.4 亿元，同比+8.0%/+5.6%/+17.9%；单Q3 收入/归母/ 扣非净利润分别5.3 亿元/2888.1 万元/2210.2 万元， 同比+6.1%/-7.2%/+18.3%。收入增长符合预期，扣非利润低基数下修复；金融资产收益减少及税项影响等因素影响，非经常性损益净额同比减少566.6 万元，拖累归母利润。


　　醋系列双位数增长，线上渠道增长较快。分业务看，单Q3 醋/酒/酱系列收入分别3.7 亿元/8769.6 万元/5116.9 万元，同比+16.9%/+0.8%/-13.8%，主营合计同比+9.9%。醋系列贡献主要增量，酱系列收入承压。分区域看，核心市场东部/苏北/苏南战区收入同比+2.7%/+8.8%/-1.9%，北部/中部/西南战区在低基数下同比+9.6%/+9.0%/+20.0%。分渠道看，线上/线下收入分别9500.6万元/4.3 亿元，同比+19.3%/+2.8%。期末经销商2191 家，较H1 末净增7家。


　　毛利率修复，费投加码叠加非经常损益减少拖累盈利。受益于高毛利醋主业占比提升， 单Q3 毛利率同比+2.7pcts 至37.4% ； 销售/ 管理费用率20.0%/5.4%，同比+2.8/+0.5pct，品牌推广等费用投放加码对冲部分毛利率改善，叠加非经常性损益减少，单Q3 归母净利率同比-0.8pct 至5.4%、扣非净利率同比+0.4pct 至4.1%。


　　投资建议：醋主业延续增长，盈利能力修复。公司Q3 收入增长符合预期，醋系列双位数增长、毛利率同比修复，费用投放同步加大，扣非净利润同比改善，归母利润受到非经常性损益减少影响同比下降。我们给予26-28 年公司eps 分别至0.15/0.17/0.19 元，当前股价对应26 年PE 为44.2 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化等。

□.陈.书.慧    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司