亿纬锂能(300014)：27年动储出货高增可期

公司发布三季报，26Q1-Q3 收入733.90 亿元，同比+63.1%，归母净利52.40亿元，同比+86.1%；26Q3 收入276.98 亿元，同/环比+64.6%/+10.7%，归母净利19.39 亿元，同/环比+60.2%/+4.5%。公司订单较为饱满，业绩会指引Q4 排产环增15%-20%，27 年动力/储能出货预计翻倍/增长超50%。我们看好客户结构优化及新产能释放带动动储业务增长，维持“买入”评级。


　　Q3 动力出货高增，动储单Wh 净利环比基本稳定公司26Q3 归母净利同/环比+60.18%/+4.53%，扣非净利16.44 亿元，同/环比+110.64%/+22.97%，主要系动力出货增长、出口结构优化及成本管控。


　　我们推测26Q3 动力/ 储能电池出货30.41/23.06GWh ， 同比分别+132%/+17%，动储合计53.47GWh，环比+18%，我们测算动储单Wh 净利约2.5-3 分，环比持平。我们推测公司消费业务利润超4 亿元，股权激励费用约2.5-3 亿元，退出恩捷合资工厂确认投资收益超3 亿元。26Q3 毛利率/净利率14.69%/7.01%，环比+0.15/-0.61pct，期间费用率8.36%，环比-0.33pct，费用管控较好。


　　27 年动储指引积极，海外客户放量可期


　　1） 动力：据26Q3 业绩会，公司预计27 年动力出货翻倍，增量来自乘用车客户交付及商用车客户放量，其中商用车出货目标80-90GWh。公司大圆柱荆门、沈阳工厂均满产，26 年预计交付大圆柱接近10GWh，27年预计翻倍以上增长，宝马需求较强，红旗已小批量交付，后续新客户交付有望随安徽合肥新工厂投产释放。


　　2） 储能：据26Q3 业绩会，公司预计27 年储能出货增长超50%，海外占比至少40%；公司9 月公告与Fluence 签订27-31 年206GWh 框架协议，27 年预计交付16GWh，我们看好海外客户放量带动储能出货及盈利结构改善。


　　3） 产能：据26Q3 业绩会，公司在建项目均按计划推进，大电芯四条产线满产、优先保障商用车需求，后续依靠启东、荆门新产能满足储能交付。


　　匈牙利工厂维持27H2 量产指引，对应设计产能20GWh；公司逐步收缩储能外协，通过新工厂投产及设备综合效率提升，增强自有产能交付能力。


　　税费传导持续推进，消费业务盈利有望修复


　　据26Q3 业绩会，公司就消费税及出口退税调整与绝大部分客户达成分担意见，少数存量乘用车项目仍在协商。26Q3 消费电池毛利率受马来西亚工厂爬坡损耗影响环比下滑，随26Q4 生产稳定有望修复；公司预计27 年锂原电池/消费锂离子电池分别增长约15%/超30%，马来西亚工厂有望满产满销。我们看好税费传导及产能爬坡推动盈利能力改善。


　　维持“买入”评级


　　考虑到消费税对于盈利的短期影响，我们下修26 年动储电池盈利能力假设，考虑到公司订单饱满，我们上修27-28 年动力电池出货量假设，我们预计公司26-28 年归母净利74.96/112.83/140.76 亿元（前值78.44/107.59/130.43亿元，调整-4%/+5%/+8%）。参考可比公司27 年Wind 一致预期下平均PE 13 倍（前值13 倍），考虑到公司大圆柱及海外储能客户有望加速放量、产能建设持续推进，给予公司27 年PE 17 倍（前值20 倍），对应目标价88.23 元（前值99.00 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：电池出货量不及预期；原材料成本上涨风险；行业竞争加剧；海外知识产权诉讼风险。

□.刘.俊./.边.文.姣./.邵.梓.洋    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司