星源材质(300568)：2026年三季报点评：隔膜盈利拐点已现 半导体材料赋能第二成长曲线

投资要点


　　26Q3 业绩基本符合市场预期。公司 26Q1-3 营收 44.9 亿元，同比+52%，归母净利 3.5 亿元，同比+209%，扣非净利 3.2 亿元，同比+1900%，毛利率 28.7%，同比+6pct；其中 26Q3 营收 18.4 亿元，同环比+74％/+17％，归母净利 1.5 亿元，同环比+972%/-14％，扣非净利 1.4 亿元，同环比-621%/-5％，毛利率27.8%，同环比+10/-4pct，业绩基本符合市场预期。


　　涨价落地+产品结构改善，单位盈利拐点已现。公司 26Q1-3 出货 38 亿平+，同增 10%，其中 Q3 出货 14.5 亿平，环比+10%，增量主要来自干法，出货环比翻倍增长至 3 亿平，我们预计 26 全年出货 57-58 亿平，同增 20%，其中湿法出货 45 亿平左右，27 年出货我们预计 70 亿平，同增 20%+，其中湿法预计 50 亿平+，马来工厂 26 年底 8 条线全部投产，我们预计 27 年贡献 6 亿平增量。盈利端，Q3 隔膜单平净利 0.1 元/平，其中干法仍亏损 1-2 千万元，叠加考虑汇兑影响 2 千万元左右，对应湿法单平净利 0.17-0.18 元，环增 20%；看 27 年，我们预计湿法单位盈利恢复至 0.2 元，干法转为盈亏平衡，且马来基地可享受海外溢价，盈利弹性显著。


　　半导体材料赋能第二成长曲线。邦瓷主要生产多层压电陶瓷堆叠和单层压电陶瓷片，多层压电陶瓷堆叠通过在电场作用下产生精密（纳米级）位移，可打造压电微流体控制和压电微位移平台，主要应用场景包括MFC、锂电涂布膜头、高端半导体精密设备微位移控制、卫星激光通信中的 ATP 跟瞄核心部件的快反镜、星地激光通信核心部件变形镜等。当前压电陶瓷主要由日本京瓷、NEC、德国 PI 等垄断，且产能受限于迪斯科切割机，扩产难度较大，邦瓷为国内唯一进入多层压电陶瓷量产厂商，我们预计可受益于国产替代。邦瓷 26Q1 实现 0.5 亿元收入，0.17 亿元净利，净利率 35-40%，我们预计邦瓷 27 年 MFC 压电陶瓷可出货 40万只，锂电涂布及其他领域收入预计 2 亿元，合计可实现 6-7 亿元营收，28 年有望实现 15 亿元营收，净利率我们预计可维持，盈利弹性显著。


　　Q3 资本开支维持低位，经营性现金流好转。公司 26Q1-3 期间费用 8 亿元，同比+33%，费用率 18%，同比-3pct，其中 Q3 期间费用 3 亿元，同环比+56%/+18%，费用率 17%，同环比-2/0pct；26Q1-3 经营性净现金流8 亿元，同比+48%，其中 Q3 经营性现金流 4.1 亿元，同环比+6188%/+27%；26Q1-3 资本开支 11.6 亿元，同比-60.2%，其中 Q3 资本开支 3.9 亿元，同环比-40%/-9%；26Q3 末存货 11.8 亿元，较年初+55%。


　　盈利预测与投资评级：考虑干法隔膜亏损，我们下调 26-28 年公司归母净利润预期至 6.0/13.8/16.5 亿元（原预期 7.4/13.9/16.7 亿元），同比+1558%/+129%/+20%，对应 PE 为 31x/14x/11x，给予 27 年 20xPE，目标价 18.4 元，考虑半导体材料赋能第二成长曲线，维持“买入”评级。


　　风险提示：销量和盈利水平不及预期。

□.曾.朵.红./.阮.巧.燕./.岳.斯.瑶    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司