春风动力(603129)：退税增厚利润 Q3经营业绩符合预期

公司发布2026 年三季报，Q3 收入和归母净利润实现快速增长，利润高增主要来自美国关税退税一次性增厚（税后约3.98 亿元），剔除后经营业绩符合预期。收入端全地形车量价齐升、燃油两轮出口放量；利润端同口径毛利率受人民币升值与电子料涨价压制。展望Q4 及2027 年，27 款年款与ATV 新品支撑四轮，RUV新车2027Q1 贡献收入；燃油两轮出口拐点已现，极核全年指引下修至80 万台以内，电动两轮拐点后移。


　　事件


　　2026 年10 月20 日，春风动力发布2026 年第三季度报告。


　　公司2026Q3 实现营业收入75.56 亿元（YOY+49.90%），归母净利润9.56 亿元（YOY+131.27%），扣非归母净利润5.09 亿元（YOY+27.52%），归母净利率12.66%（YOY+4.46pct）。


　　简评


　　一、收入分析：四轮量价齐升，燃油两轮出口拐点初现1）全地形车：北美、欧洲新品投放与渠道拓展持续推进，高端车型占比提升，Q3 销售7.15 万辆（YOY+47%），均价5.71 万元（YOY+20%），实现收入40.82 亿元（YOY+76%）。核心大单品U10 PRO 单季全球销量约1.7 万台、Z10 约0.3 万台，其中美国市场约1.3 万台、非美市场约0.7 万台。Q3 墨西哥基地月均产量突破4000 台、泰国突破3000 台，墨西哥U10 PRO 毛利率同比改善约3pct。27 款自8 月起全面批发，8-10 月美国终端零售同比超预期，渠道库存健康。


　　2）摩托车：公司坚持国内国际市场并举，Q3 销售11.59 万辆（YOY+76%），均价1.84 万元（YOY-20%），实现收入21.36亿元（YOY+41%）。销量高增主要由踏板车放量与出口增长驱动，Q3 两个排量段踏板合计销量近3 万台、与Q2 相当，踏板单价及毛利率偏低导致整体均价下移。前三季度内销15.81 万辆、收入26.53 亿元（YOY+11.29%），外销15.42 万辆、收入34.83亿元（YOY+40.13%），欧洲占出口销量近一半，中南美保持高增。公司资源进一步向出行类产品倾斜，踏板优先深耕国内、后续向东南亚等市场导入，玩乐类SR/CLC/NK/ADV平台继续巩固。


　　3）电动两轮车：Q3 销售22.87 万辆（YOY+18%），均价3375 元（YOY-5%），实现收入7.72 亿元（YOY+13%），增速较上半年（YOY+33.15%）明显放缓。9 月行业性3C 认证暂停涉及部分电动自行车车型，公司绝对数量在行业中相对可控、但电自占比偏高，短期生产与交付受到影响；1-9 月电自销量占比不足20%，电摩占比持续提升。渠道门店已增至3000 家以上，海外覆盖30 余个国家和地区，但极核仍处亏损状态、尚未实现盈亏平衡。


　　公司已将全年销量指引由100 万台下修至80 万台以内，并正积极申请认证恢复或重新认证。极核作为第三增长曲线的战略定位不变，随着行业合规化推进、电摩新品投放及规模效应显现，中长期仍具成长空间，短期需跟踪3C 认证恢复节奏与渠道库存去化。


　　4）配件：Q3 实现收入约4 亿元，同比基本持平。


　　5）其他业务：Q3 实现收入约2 亿元，同比增长30%左右。


　　二、盈利分析：退税增厚表观利润，同口径盈利保持稳健1）毛利率、费用率：退税冲减成本抬升毛利率，汇率与电子料形成同口径拖累毛利方面，Q3 毛利率33.48%（YOY+7.33pct，QOQ+7.18pct），主要系美国关税退税冲减营业成本，Q3 税前退税约5.7 亿元、影响毛利率约7.5pct。剔除退税后同口径毛利率约26.0%，同比基本持平、环比提升约0.6pct（公司口径），四轮占比提升对冲了四轮、两轮自身毛利率的环比下滑（分别约-1.7pct、-1.4pct）。同口径主要拖累为：①人民币升值，单独拉低毛利率约1pct；②电子料成本大幅上涨；③海运费上涨存在2-3 个月滞后，Q3 影响尚不明显。费用方面，Q3 期间费用率15.57%（YOY+0.48pct）， 销售/ 管理/ 研发/财务费用率分别为5.57%/4.00%/6.05%/-0.04%，同比-0.61/ -0.12/+0.09/+1.13pct。销售费用率同比下降主要来自收入摊薄，但环比提升1.21pct，反映美国26 款清库贴息及经销商会议费用集中投放；财务费用率上升主要系汇兑收益减少。


　　2）净利率：表观净利率大幅提升，剔除退税后基本平稳Q3 归母净利率12.66%（YOY+4.46pct），剔除退税后约7.4%（YOY-0.8pct、QOQ-0.1pct），主要受汇率与电子料成本影响；前三季度归母净利率9.65%（YOY+0.15pct），扣非归母净利率7.45%（YOY-1.62pct）。


　　三、怎么看Q4 及2027 年的需求和业绩变化？


　　四轮车：27 款年款自8 月起全面批发，8-10 月美国终端零售同比持续超预期，渠道库存健康；ATV 新平台400-600CC 车型已陆续交付美国，其余排量段下半年补齐，美国ATV 批发占比逐步提升。RUV 全新车型计划2026 年12 月启动首批生产、年内或2027 年1 月交付美国，收入主要体现于2027Q1，毛利率预计介于U10 PRO与Z10 之间。墨西哥、泰国产能（月均4000/3000 台以上）原则上可满足美国常规需求，增量可通过中国基地兜底。预计Q4 四轮收入环比提升、同比高增，2027 年新品周期与份额提升驱动双位数增长。


　　摩托车：出口延续高增，欧洲占出口销量近半、中南美维持高增；内销玩乐类Q3 环比回落，Q4 电子离合、电子油门等新品陆续投放有望修复，踏板车继续放量但均价与毛利率偏低，短期“量增价减”特征延续。公司判断未来两轮外销增长空间大于四轮，出口仍是主要增长极。


　　电动两轮车：3C 认证暂停部分电自车型，Q4 电自生产与交付受限、电摩占比提升，全年销量指引下修至80 万台以内，亏损预计延续。极核是“两轮拐点”叙事中最大的预期差，需跟踪认证恢复进度、电摩新品放量与渠道库存去化；若认证顺利恢复，2027 年有望恢复较快增长并逐步减亏。


　　投资建议：动力运动行业处于增长快车道，消费升级、休闲娱乐需求增加助推全地形车、中大排量摩托车产品渗透，公司产品性价比优势明显，提出全球化+智能化+电动化发展战略，有望享受行业红利，不断开拓业务新增长点。我们预测2026-2028 年公司实现归母净利润24.91/30.61/37.16 亿元，对应EPS 为16.23/19.94/24.21 元，当前股价对应PE 为17.71/14.41/11.87 倍，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）海外需求不及预期：两轮车和四轮车海外销售占比持续扩大，其中两轮车出口主要以亚非拉等新兴市场为主，四轮车出口主要以欧美等成熟市场为主，受海外需求影响较大，如果海外面临经济下行或通胀加剧等情况，中国摩托车企业的境外销售将受到冲击。


　　2）运费及汇率波动风险：中国摩托车企业外销收入占比整体提升，受运价和汇率影响较大。如果运价大幅提升，既会增加产品运输成本、对毛利率造成负面影响，又会对出口形成阻力；2026 年以来人民币升值压力较大，汇兑损益对利润的扰动明显加大，若汇率持续单边走强，将进一步压制外销盈利。


　　3）贸易摩擦及加征关税风险：中国企业在ATV 领域的市占率快速提升，持续抢占北美和日本品牌份额。当前墨西哥、泰国基地适用关税税率约15%，若美国进一步调整关税政策、收紧原产地规则或将关税范围扩大至UTV等品类，将影响公司北美业务的成本与份额。


　　4）电动两轮车合规与认证风险：极核部分电动自行车车型因3C 认证暂停而受限，若认证恢复或重新申请进度不及预期、或行业新规进一步收紧，将影响极核销量、渠道库存去化与减亏节奏。

□.马.王.杰./.吕.育.儒    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司