福耀玻璃(600660)：Q3利润率阶段性扰动

公司公布三季度业绩：26 年前三季度累计实现营收341.2 亿（yoy+2.5%），归母净利60.1 亿元（yoy-15.0%），扣非归母净利58.8 亿元（yoy-15.1%）。


　　其中Q3 实现营收121.5 亿元（yoy+2.5%/qoq+5.1%），归母净利20.4 亿元（yoy-9.9%/qoq-9.9%），剔除2.6 亿汇兑损失影响后仍低于我们预期的24.9 亿元，主因主业收入恢复仍较慢及研发费用率同比上升影响。公司26年1-9 月累计产生汇兑损失10.7 亿元，而上年同期为汇兑收益4.8 亿元，若剔除该因素影响，公司26 年1-9 月利润总额同比+1.18%。在行业需求平淡的背景下，我们认为公司收入端仍实现了正增长，经营韧性持续显现，继续看好产品结构升级和全球化布局带来的中长期成长，维持"买入"评级。


　　产品/海外驱动Q3 收入同环比均呈现小幅改善


　　在国内外汽车行业产量承压的背景下，公司26Q3 营收同比环比均实现了增长，跑赢行业，我们认为主要得益于“新四化”驱动的产品结构升级和海外收入增长趋势得以延续。公司26H1 智能全景天幕、可调光玻璃等高附加值产品收入占汽车玻璃收入约59%，同比+8.0pct，推动公司汽车玻璃ASP 同比实现了上升；此外，公司26H1 汽车玻璃收入同比+3.8%，其中海外收入增长了2.6%，我们认为两个趋势均延续至26Q3。


　　产能爬坡与汇兑损失阶段性扰动利润率


　　公司26 年1-9 月毛利率为38.6%，同比+1.2pct，在纯碱价格低位、海运费相对稳定及产品结构升级的共同作用下，公司盈利能力保持稳健。但单季度看，公司26Q3 毛利率为38.0%，同比+0.1/环比-2.1pct，我们认为环比回落主要受产能阶段性扰动影响，其中国内新投放600 万套产能正处于爬坡达产期，美国二期项目26Q3 仍处于逐步恢复期。公司前三季度期间费用率17.2%，同比+5.7pct，主因汇兑损失大幅增加带动财务费用率同比+4.7pct至1.9%。公司积极保持创新驱动的强内核，前三季度研发费用金额同比+16.6%，研发费用率达4.8%，同比+0.6pct。受费用率同比提升更大影响，公司前三季度净利率为17.6%，同比-3.6pct。


　　坚定全球化布局，提升海外市场份额


　　公司全球化产能布局持续完善，美国二期项目产能爬坡、国内合肥及福清等基地新产能陆续投放，有望为后续海外增长提供支撑，我们看好公司通过以内供外模式提升欧洲市场份额，以及通过本土产能提升美国市场份额。公司凭借成本控制、产品升级及全球化布局，盈利能力和现金流质量有望保持在较好水平。今年前三季度公司经营活动现金净流入82.6 亿元，投资活动现金净流出47.9 亿元，净负债率仍为负，随着新项目建设陆续结束，公司自由现金流和分红有望持续改善和提升。


　　盈利预测与估值


　　考虑国内汽车销售承压以及汇率波动的趋势仍在，我们小幅下调公司26-28年汽车玻璃收入并增加汇兑损失预测，预计公司26-28 年EPS 为3.25/3.84/4.47 元（较前值3.81/4.45/4.98 元分别下调15%/14%/10%），给予公司A/H 股18x/15x 27 年PE（均较2017 年以来A/H 股平均PE 高5%），目标价68.98 元/68.13 港元（前值68.60 元/77.93 港元，均基于18x26 年PE，较2017 年以来A/H 股平均PE 分别高5%/1 个标准差）。


　　风险提示：汽车消费力度弱于预期，成本上升强于预期，汇率大幅波动及地缘政治风险。

□.方.晏.荷./.宋.亭.亭    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司