宁德时代(300750)：Q3盈利能力环比承压

公司公布三季度业绩：收入1652.21 亿元，同比/环比+58.58%/+11.80%；归母净利润212.46 亿元，同比/环比+14.54%/-5.77%；扣非净利188.62 亿元，同比/环比+14.86%/-9.84%。前三季度公司实现收入4421.37 亿元，同比+56.19%；归母净利润645.30 亿元，同比+31.60%；扣非净利578.76亿元，同比+32.68%。公司三季度利润低于我们预期（241 亿元），主要是因为在产品结构变化、出口退税下调及消费税等影响下公司单位盈利能力有所下滑。我们展望随着高附加值产品占比回升、税费政策影响逐步消化，公司单位盈利能力有望修复。维持“买入”评级。


　　多重因素扰动下Q3 盈利能力环比回落


　　26Q3 公司毛/净利率分别为20.69%/13.60%，环比-2.47/-2.84pct，环比下滑主要是受到产品结构变化（低附加值产品占比提升）、出口退税下调及消费税（税金及附加环比+15 亿元）等影响。26Q3 期间费用中研发费用率提升较多（环比+0.22 pct），主要是加大新产品、新技术等投入。26Q3 资产减值损失增加较多（环比+12 亿元），大部分为碳酸锂价格波动带来的存货减值。26Q3 经营净现金流减少（环比-94.69%）主要与主动调整供应商付款政策有关，通过缩短账期、预付款及研发支持等方式帮助上游扩产。


　　动力：商用车持续放量，换电网络加速铺开


　　根据公司业绩交流会，我们估算公司Q3 动力电池出货量超196GWh（同比+超36%）。公司全球动力电池市占率保持领先，据SNE，公司26 年1-8月在全球的装车量为333.0GWh（同比+25.2%），市占率达39.4%（同比+1.7pct）；据中国汽车动力电池产业创新联盟，公司1-9 月在国内的装车量为253.68GWh，市占率达44.16%（同比+1.41pct）。公司持续发力商用车市场，截至目前，搭载公司电池的电动重卡超43 万辆，占全行业70%；9 月公司发布天行Ⅱ模块化商用车电池平台，覆盖重卡、轻商、客车及换电等场景。同时公司持续完善换电，巧克力换电站累计建成超2500 座、覆盖车型超30 款，并推出超换一体站；启源芯动力拥有约1700 座换电站。


　　储能：需求高景气下推动产能扩张与新场景突破


　　根据公司业绩交流会，我们估算公司Q3 储能电池出货量超65GWh（同比+超212%）。行业层面，据InfoLink，26 年1-8 月全球锂电储能出货量同比+86%，需求维持高景气。产品端，公司天恒钠电储能系统签约多个欧洲客户，推动钠电技术在欧洲规模化落地；同时系统集成能力持续提升，交流侧出货占比快速提高。产能端，公司加快储能产能建设进度以匹配旺盛的市场需求。此外，AIDC 方面，公司已与多家全球数据中心开发商、云服务厂商建立合作关系，有望打造储能业务新的增长曲线。


　　盈利预测与估值


　　我们下调公司26-28 年归母净利润预测为877/1095/1359 亿元（较前值分别调整-8%/-6%/-3%， 26-28 年CAGR 为23% ） ， 对应EPS 为18.95/23.66/29.36 元。下调主要是考虑到产品结构与税费政策变化，下调公司毛利率假设、上调税金及附加率假设。A 股可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为19.5 倍，考虑到公司全球龙头地位稳固，我们给予公司26年A 股25 倍目标PE，下调A 股目标价为473.83 元（前值596.63 元）；海外可比锂电储能公司26 年彭博一致预期EV/EBITDA 均值为16.0x，考虑到公司为港股稀缺新能源龙头、全球化布局持续深入，我们给予公司26 年EV/EBITDA 18x，下调H 股目标价为715.95 港币（前值907.73 港币）。


　　风险提示：全球新能源车销量不及预期，客户开拓不及预期，行业竞争加剧。

□.刘.俊./.边.文.姣./.王.嵩./.杨.景.文    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司