顺丰控股(002352)：时效基本盘稳固 供应链国际打开增长空间

综合物流龙头，多条赛道亚洲第一。顺丰1993 年成立于广东顺德，是亚洲最大、全球第四大的综合物流服务提供商，在时效、快运、冷链（除日本外）等多赛道位居亚洲第一。公司业务覆盖时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送、供应链及国际业务，整体增长稳健，2017 年-2025 年营业收入由710.9 亿元增长至3082.3 亿元，CAGR 实现20.1%：1）速运及大件分部业务（时效快递、经济快递、快运、冷运及医药）为公司基本盘，由682 亿元增长至2158 亿元，CAGR 约为15.5%；2）同城即时配送分部收入由4 亿元增长至127 亿元，CAGR 约为55.8%；3）供应链及国际业务收入由20 亿元增长至729 亿元，CAGR 约为56.3%。随着公司物流网络逐步完善，公司利润稳步提升，2025 年实现归母净利润111.2 亿元，归母净利率达3.61%。


　　多网融通与激活经营推动成本优化，利润修复+现金流改善支撑公司股东回报提升。


　　2021 年起顺丰开启经营优化，多网融通、营运模式变革和激活经营战略夯实公司经营底盘：1）通过合并中转场、推进大小件网络分层与资源融通，公司2021-2024 年累计降本超38 亿元。2）公司资本开支从2021 年峰值192 亿元持续下行，2025 年降至约95 亿元，占收入比降至3.1%。费用率稳中略降，进一步拓宽了利润释放空间。公司2025 年分红比例达40%，分红金额约44.3 亿元。除分红外，2026 年3 月公司将A 股回购上限提升至60 亿元并发布H 股不超过5 亿港元的回购方案，进一步提升股东回报。


　　第二曲线打开增长空间，同城+供应链及国际业务逐步迎来业绩收获期。1）同城即配扭亏放量：2023 年实现扭亏，2025 年归母净利润约2.8 亿元，在高基数上实现翻倍增长。茶饮、商超、医药等非餐场景的高增，证明了其配送网络的外延扩展能力，商业模式闭环初步打通。2）供应链国际业务逐步进入收获期：随着嘉里物流整合，鄂州机场航空枢纽的放量（2025 年货量114.6 万吨，全国第五），顺丰在国际快递、国际供应链等领域的能力显著增强。2026 年新增极兔10%权益投资收益，有望在中长期提供新的利润增量。


　　盈利预测与评级：顺丰正从"利润波动期"跨入"利润释放期"，随着利润中枢由"速运单一利润源"向"多业务共振"迁移，公司估值有望迎来重估。预计2026-2028 年归母净利润分别为113.4/126.4/142.5 亿元，当前股价对应PE 分别为14.0/12.6/11.2x，我们选取UPS/FedEx 为可比公司，2026 年平均PE 为19.1x，顺丰为国内领先的综合物流龙头，预计估值仍有提升空间，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济景气波动导致需求低于预期；行业监管政策变动影响公司收入节奏；油价波动影响公司成本；跨市场选择可比公司的风险。

□.孙.延./.王.惠.武./.曾.智.星./.张.付.哲    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司