宇通客车(600066)：盈利韧性持续验证 海外成长有望消化政策扰动

事件：10 月14 日，公司发布2026 年三季报，前三季度实现收入258.2 亿元，同比-2.1%；归母净利润31.8 亿元，同比-3.3%；扣非归母净利润31.0 亿元，同比+18.5%。对应Q3 实现收入91.0 亿元，同比-11.1%、环比-15.8%；归母净利润13.2 亿元，同比-3.0%、环比+8.9%；扣非归母净利润13.0 亿元，同比+22.3%、环比+9.7%。归母同比下滑主要受去年同期金融资产相关非经常性收益高基数，Q3 非经常性损益由2.91 亿元降至0.13 亿元，剔除非经后盈利仍同比改善，整体业绩符合预期。


　　高质量订单推动盈利改善，高端化有望支撑中长期毛利率提升。Q3 公司实现客车销量10,829 辆，同比-11.5%；出口销量3,928 辆，同比-16.8%、环比-5.6%，出口占总销量比重36.3%，环比+2.8pct；新能源出口1,000 辆，同比-24.0%；单车收入约84.0 万元，同比+0.3 万元，单车扣非归母净利润约12.0 万元，同比+3.3 万元，产品及订单结构优化成效。Q3 毛利率达26.7%，同比提升2.7pct。毛利率改善主要受益于海外业务占比及订单质量提升，高价值订单同时覆盖新能源和传统客车。与此同时，信用减值损失转回增加、有效所得税率下降亦对当期利润形成支撑。展望中长期，公司坚持高端差异化定位，通过产品升级、价格管理及经营提效提升订单质量，有望推动盈利能力持续改善。


　　Q4 出口交付有望提速，多区域布局拓宽海外成长空间。根据公司口径，全年指引下调国内销量至约3 万辆、维持出口1.9 万辆，其中新能源客车出口目标为5000 辆的目标；四季度出口及新能源出口有望同环比增长，交付更多集中于12月，毛利率预计将保持较高水平。展望2027 年，我们预计出口仍将保持增长，海外电动化需求正由城市公交向中短途城间客运延伸，公司有望凭借产品先发优势提前卡位。非欧洲地区方面，公司在多市场继续坚持高端定位、优选高质量订单，海外增长来源有望进一步拓宽。


　　盈利改善与海外成长形成支撑，政策敞口可控凸显底部区间价值。我们认为，当前市场关注的核心在于海外政策变化是否会削弱公司的长期盈利能力。出口退税方面，结合以FOB 为基础的退税口径及自身订单结构，直接影响占新能源出口收入的比例好于预期，后续将通过持续降本及视客户、竞争情况适度顺价，平衡销量与盈利。IAA 涉及的特定业务仅为公司海外业务的一部分，结合本地化合作、降本及定价调整等措施，政策变化对公司中长期盈利的实际影响或小于市场悲观预期。同时，非欧市场拓展、新能源城间车放量及传统客车高端化有望提供新增利润，增强整体经营韧性。短期关注Q4 订单交付及盈利兑现，中长期看好高价值产品与订单质量改善带来的盈利提升；叠加公司延续积极现金分红的取向，当前阶段底部区间配置价值逐步凸显。


　　盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为451.4、493.2、537.9 亿元，同比分别增长9.0%、9.3%、9.1%；归母净利润分别为60.9、67.8、76.5 亿元，同比分别增长9.6%、11.4%、12.8%；对应EPS 分别为2.75、3.06、3.46 元，对应P/E 分别为9.87、8.86、7.85 倍。维持“买入”评级。


　　风险提示：汇率波动与政策风险、海外竞争加剧风险、国内需求恢复不及预期等。

□.文.姬    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司