天士力(600535)深度研究报告：厚积主业 赋能新生

创新驱动的现代中药龙头，力争成为中国医药市场领先者。天士力作为国内现代中药的领军者，2025 年获华润三九战略入主，并提出十五五期间工业营业收入与利润双翻番、工业收入突破150 亿元的财务目标（CAGR 15%），我们认为其增长的预期差在于品种力的延展（创新研发驱动老品种新增适应症、新品种上市）、渠道广度的拓展（基层下沉、三九赋能OTC 渠道）、以及治理效率推动盈利能力的提升（费用效率提升）。


　　三九能给天士力带来什么？天士力基本面质地优异，核心竞争壁垒深厚。公司为中药创新药龙头，研发投入居行业第一梯队，拥有多项中药创新管线，核心品种循证医学证据扎实院内渠道优势显著，2020-2024 年院内中成药销售额CAGR 7.9%，心脑血管品类占比超80%，且滴丸剂型智能制造壁垒深厚。华润三九入主后从多维度深度赋能：明确其以处方药为核心业务、创新驱动成为中国医药市场领先者的核心定位，通过OTC 渠道系统性赋能、院内资源双向共建、治理效率提升，有望助力公司达成十五五战略规划目标。


　　中药：大单品拓渗透、二线品种拓渠道、创新中药拓新品。我们预计2026~2028年收入增速在5~10%：1）大单品拓渗透：核心单品丹滴、养血清脑，前者冠心病适应症稳步扩容、糖网新适应症带来弹性，后者慢性脑供血不足适应症有望借助华润渠道拓OTC、AD 适应症进入临床Ⅱ期；2）二线品种拓渠道：芪参益气滴丸OTC 渠道占比仅18%，有望受益于三九渠道拓展覆盖；在研糖尿病肾病、慢性心衰打开远期空间。芍麻止痉等新品，有望受益于差异化适应症、指南推荐拓展覆盖；3）创新中药拓新品：公司中药创新管线布局丰富，有望每年上市1-2 个新药贡献增量（2026 已获批安神滴丸）。


　　化药与生物药：老品种焕发新机，创新品种存在重估机会。1）生物药核心品种普佑克为溶栓用重组人尿激酶原，其患者基数在“百万减残”、溶栓窗口延长等利好推动下持续扩大，且普佑克9M25 获批脑梗大适应症，有望提速增长并推动天士力生物减亏；2）化药水林佳为肝病专科用药，患病基数持续扩容叠加权威指南推荐，26 年起有望借助三九易善复成熟渠道，成为化药核心增长极；3）在研管线： B1962（PD-L1/VEGF 双抗）推进实体瘤Ⅱ期临床，MASH适应症B1344（FGF21）进入1b 临床，二者均有望于2H26 读出数据。


　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年营业总收入分别为85.3/94.1/103.4 亿元，同比增长3.5%/10.3%/9.9%；归母净利润分别为12.8/14.9/17.1 亿元，同比分别增长16%/16%/15%，对应 EPS 分别为0.86/0.99/1.14 元。根据可比公司估值法，参考可比公司2026E 平均PE 16.5 倍，基于公司业绩成长性及三九赋能等因素给予公司2026 年20x PE，目标价17.2 元，首次覆盖给予“推荐”评级。


　　风险提示：新适应或新产品症获批不及预期风险；市场推广不及预期风险；政策变动的风险。

□.郑.辰./.高.初.蕾    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司