荣盛石化(002493)：炼化与聚酯盈利有所修复 业绩同环比均有提升

公司公告：2025 年一季度公司实现营业收入749.8 亿，同比下降7.54%，环比下降7.76%；归母净利润5.9 亿，同比增长6.53%，环比增长486.62%；扣非归母净利润6.2 亿，同比增长30.28%，环比增长736.04%，业绩表现略超我们预期。受芳烃景气下滑影响，25Q1公司实现毛利率13.95%，同比下降0.11pct。费用方面，25Q1 期间费用率达到4.6%，同比上升0.4pct，主要在于研发费用同比提升23.44%。一季度公司计提0.87 亿资产减值，主要为油价下跌背景下，公司计提一部分存货跌价损失。


　　炼化景气有所修复，未来有望持续改善。根据公司公告，25Q1 浙石化贡献给桐昆的投资收益为2.54 亿，测算25Q1 浙石化净利润为12.7 亿，同比增长1.2%，环比增长40.4%。


　　25Q1 受油价走高以及出行需求提升的影响，成品油景气有所修复，我们测算25Q1 原油催化裂化价差均值为1108 美元/吨，同环比分别提升13.4%、11.7%；受地炼开工率下滑影响，PX 景气环比有所修复，我们测算25Q1 PX-石脑油价差为203 美元/吨，同环比分别-40.4%、+8.4%；烯烃价差相对稳定，化工品盈利持续修复，我们测算25Q1 裂解乙烯价差均值为158 美元/吨，同环比分别提升1.8%、2.6%。预期未来在海外炼厂逐步退出以及国内地炼开工率下行的趋势下，炼化行业景气存在继续修复的空间。


　　聚酯产业链利润向下游长丝集中，25Q1 长丝价差修复。PTA 行业供应过剩局面下，价格随着一季度油价从高位走低，根据钢联数据，我们计算25Q1PTA 价差为278 元/吨，同环比分别下降38、84 元/吨。上游原材料成本改善，带动涤纶长丝价差修复，根据钢联数据，我们计算25Q1 涤纶长丝价差为1278 元/吨，环比上涨128 元/吨，同比上涨187 元/吨，一季度聚酯产业链盈利向下游涤纶长丝环节集中。展望未来，关税直接影响下游纺织企业订单出口，对于长丝需求存在间接影响，但是行业下游存在东南亚转移趋势，东南亚纺织出口关税较低，未来或导致长丝直接出口至东南亚规模提升，从而有效规避关税风险，从中长期看涤纶长丝供需存在收紧趋势，后续仍存在修复空间。


　　与沙特阿美加强合作，打开远期发展空间。2024 年，荣盛石化与沙特阿美合作再结硕果，双方陆续签署《谅解备忘录》《合作框架协议》《联合开发框架协议》等多项协议，沙特阿美拟收购荣盛石化位于宁波的全资子公司中金石化50%的股权，并参与其扩建项目；同时，荣盛石化拟收购沙特阿美位于沙特朱拜勒地区全资子公司SASREF 炼厂50%股权，并参与其扩建项目。公司与沙特阿美强强联合，全球化布局进一步强化，打开公司远期成长空间。


　　投资分析意见：我们维持公司2025-2027 年盈利预测为43、64、84 亿，对应PE 分别为19X、13X、10X。考虑沙特阿美的深度参与赋予公司更大的成长空间，继续看好炼化景气修复，维持“买入”评级。


　　风险提示：油价大幅波动，关税影响不确定性，在建项目投产不达预期等。

□.刘.子.栋./.宋.涛./.陈.悦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司