天润乳业(600419)：淘汰牛损失拖累业绩 关注需求及牧业业绩修复

1Q25 业绩低于我们预期


　　公司公布24 年&1Q25 业绩：2024 年收入28.0 亿元，同比增长3.3%，归母净利润4,366 万元，同比下降69%；其中4Q24 收入6.5 亿元，同比增长2.8%，归母净利润2,139 万元，去年同期亏损47 万元。1Q25 收入6.2亿元，同比-2.5%，归母净利润亏损7,330 万元，去年同期盈利454 万元。


　　24 年符合市场预期，1Q25 业绩低于预期，主因淘汰牛损失增加较多。


　　发展趋势


　　常温收入表现承压，低温表现相对稳健。4Q24 及1Q25 公司收入分别同比+2.8%/-2.5%，两季度合计看收入同比基本持平，主因需求疲弱拖累。24年分地区看，疆内、疆外收入分别同比-6.3%/+9.3%，疆内有所承压主因需求较弱以及学生奶销售下滑所致，疆外收入表现相对稳健；分产品看，常温、低温产品收入分别同比-2.0%/+3.5%，低温产品增长相对稳健，常温板块主因常温去库存及价格竞争相对更激烈。2024 年液态奶收入同比基本持平，报表披露乳制品销售量同比增长3.4%，表明价格同比有所下降。1Q25分地区看，疆内/疆外收入分别同比-4%/-6%；分产品看，常温、低温产品收入分别同比-4.4%/-0.6%，常低温产品表现延续24 年表现。


　　资产减值及淘汰牛损益拖累24 年及1Q25 业绩。24 年公司毛利率同比-2.4ppt，主要牧业拖累以及竞争相对激烈；分品类，24 年常温、低温及畜牧业产品毛利率分别同比-1.1/+2.6/-33.1ppt。24 年销售/管理费用率分别同比+0.1/+0.2ppt，表现相对稳定。由于公司自有牧业占比较高，受资产减值及淘汰牛损益拖累影响，24 年业绩承压。1Q25 公司毛利率同比-1.8ppt，主因外销原奶毛利较低，销售费率同比+1.2ppt，主因促销投入增加。1Q25公司加大淘汰低产牛群，受淘汰牛损失增加较大，1Q25 利润表现承压。


　　建议关注需求复苏进展及牧业业绩情况。由于此前并购新农及奶价下降，公司牧业资产业绩承压，公司较大幅度计提资产减值损失及淘汰牛损益，我们判断24 年及1Q25 为公司利润筑底期。目前行业存栏量开始持续去化，我们预计周期反转趋势未来利好牧业业绩改善，展望25 年，建议关注后续市场需求改善情况以及牧业业绩修复的节奏和进展。


　　盈利预测与估值


　　基本维持25 年盈利预测，引入26 年盈利预测1.93 亿元。公司交易在27.1/17.4 倍25/26 年P/E；考虑市场估值上行，上调目标价18.3%至11元，对应28.6/18.3 倍25/26 年P/E 和5.4%上行空间，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　需求疲弱、竞争加剧、原材料价格波动。

□.方.云.朋./.陈.文.博./.王.文.丹    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司