合盛硅业(603260)：硅基产业链景气低迷 短期业绩承压

2024 年业绩符合市场预期，1Q25 略低于市场预期公司公布2024 年业绩，实现收入266.9 亿元，同比+0.4%；归母净利润17.4亿元，同比-33.6%，对应每股盈利1.47 元，符合市场预期。其中4Q24 实现营收63.2 亿元，归母净利润2.86 亿元。公司同时公布1Q25 业绩，实现收入52.3 亿元，同比-3.5%；归母净利润2.60 亿元，同比-50.8%，对应每股盈利0.22 元，略低于市场预期。我们认为1Q25 业绩下滑主要系行业景气低迷，工业硅及有机硅价格大跌。


发展趋势


2025 年供给增长或放缓，需求或制约工业硅行业复苏。根据硅业分会数据，2024 年工业硅行业总产能增长11%至665 万吨，有效产能增速则达到14%。行业开工率维持高位，产量增速达到28%，主要增量来自合盛硅业、东方希望、新疆戈恩斯等。展望2025-26 年，尽管工业硅仍有众多规划产能，考虑到行业盈利堪忧，我们预计实际投放节奏大幅放缓。另一方面，随着光伏产业链形成行业自律，各环节开工率大幅降低，1Q25 我国多晶硅产量同比降幅超40%。作为工业硅第一大下游应用领域，多晶硅行业减产对于工业硅需求影响较大。供需走弱叠加成本下行，工业硅价格持续承压，2024 年至今工业硅价格呈现单边下行走势。2024 年工业硅均价为1.30 万元/吨，同比下跌15.4%，2025 年至今工业硅均价1.10 万元/吨，同比下跌15.3%。


有机硅供需平衡表有望在2025-26 年修复，价格走势或有反复。随着2021年末有机硅价格大涨，行业新一轮产能扩张随之而来。我们统计至2024 年末有机硅行业单体产能达到689 万吨，其中2024 年新增产能高达120 万吨。由于有机硅盈利快速恶化，2025 年新增产能大幅放缓，我们预计基本无新增。另一方面，尽管地产需求承压，有机硅作为新材料应用于锂电及光伏领域，近五年需求复合增速达到14%，我们预计2025 年行业需求增速或落在5-10%区间。综合供需而言，我们判断有机硅2025-26 年或边际好转，行业有复苏可能。然而存量产能消化需要时间，价格上行难以一蹴而就，我们认为有机硅价格中期维度呈现螺旋上升走势。


盈利预测与估值


行业景气低迷，我们下调2025 年盈利预测31%至19.4 亿元，并首次引入2026 年预测35.0 亿元，当前股价对应2025/26 年33/18 倍市盈率。考虑盈利下调及板块整体估值中枢上移，我们下调目标价10%至65 元，对应40/22倍2025/26 年市盈率，较当前股价22%上行空间，维持跑赢行业评级。


风险


宏观经济下行；有机硅扩产速度加快；多晶硅行业亏损持续。

□.吴.頔./.李.唐.懿./.裘.孝.锋    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司