招商公路(001965)：业绩低于预期 交通科技计提减值

招商公路发布年报，2024 年实现营收127 亿元（yoy+31%），归母净利53.2亿元（yoy-21%）。归母净利低于Wind 一致预期（61.5 亿元），主因Q4 计提减值损失约3 亿元、Q4 毛利润同比下降11%（Q1-Q3 毛利分别同比+33%、+33%、+31%）。若剔除23 年招商中铁重估收益16.5 亿元、24 年亳阜高速处置收益5.7 亿元以及减值损失后，24 年调整后净利达到52.0 亿元，同比基本持平，符合我们预期（51.5 亿元）。公司拟按归母净利减去永续债票息后的55%分红0.417 元/股（含税），折股息率3.1%。考虑近期市场对红利股的偏好提升，维持“买入”评级。


24 年通行费受到恶劣天气与免费天数增加的拖累24 年，若剔除亳阜高速出表影响，公司控股路段的车流量、通行费收入在同口径下分别同比下降 2.0%、2.8%，主因1Q 冰雪灾害恶劣天气以及免费通行天数增加3 天。公司投资收益主要来自参股高速公路上市公司的应占利润。24 年公司对联营合营企业的投资收益达到43.7 亿元，同比增长1%，主因参股公司盈利表现较好，以及公司在24 年收购路劲中国资产包与永蓝高速获得增量。综上，公司24 年投资运营板块净利润同比下降12%，剔除中铁与亳阜影响后板块扣非净利润同比增长6%。


公路主业持续并购扩张，但交通科技与智能交通盈利不佳24 年公司在公路主业取得显著进展，收购路劲中国资产包项目与湖南永蓝高速剩余40%股权，并增持越秀交通基建。但在公路相关产业链方面，交通科技与智能交通板块盈利不佳。24 年公司交通科技、智能交通、交通生态业务收入分别同比变化-1%、-47%、+11%，毛利润分别同比变化-33%、-126%、+26%。其中，交通科技与智能交通计提减值损失约3 亿元。


货车景气度边际改善，但还需观察持续性


据交通部，25 年1Q 全国高速货车通行量同比增长约2.9%，延续24 年12月以来的复苏趋势，该指标在24 年1-11 月/12 月同比增长0.5/6.8%。我们认为，高速公路货车持续改善，主要与去年同期暴雪冰灾引起的低基数有关。


盈利预测与估值


考虑亳阜盈利贡献下降、对深高速股比下降、路延业务盈利下滑，我们下调2025-2026 年归母净利5.4%、7.0%至53.5 亿元、54.8 亿元；首次引入2027年预测54.6 亿元。上述预测均未考虑非经常性收益。我们仍基于分部估值法，公路采用股权 IRR6.4%、债权3.0%（前值股权 IRR6.5%、债权3.1%），考虑参股上市公司市值上升，提高目标价至14.4 元（前值13.0 元）。


风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。

□.沈.晓.峰./.林.霞.颖    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司