长城汽车(601633)：3月销量符合预期 新车上市在即、有望迎来拐点

事件：据长城汽车公告，3 月批发销量9.8 万台，同比-2%、环比+26%。


　　3 月销量符合预期，坦克环比增长亮眼。


　　我们认为3 月销量同比下滑主要系2024 年新车数量较少，环比增长主要受到终端需求逐步恢复、坦克300 等新车上市影响。3 月新能源批发量2.5 万台，环比+66%、同比+15%；燃油批发量7.3 万台，环比+16%、同比-7%。根据零售数据推算，3 月公司乘用车零售约4.8 万台、叠加出口3.2 万、皮卡内销约1.5万，与批发销量基本一致，故预计库存水平稳定。


　　1）坦克：3 月销售1.7 万台，同比-8%、环比+48%，预计主要系2025 款坦克300 上市贡献增量。3 月10 日，2025 款坦克300 正式上市，汽油版与老款相比在动力、座舱、智驾、内饰、座椅功能等方面全方位升级；柴油版搭载2.4T 柴油发动机+9AT 变速箱，动力及越野性能强劲；Hi4T 版指导价较24 年限量款下探2 万，考虑油车购置税后比汽油版价格仅高1.3 万，价格具备竞争力；上市24 小时大定突破19683 台，表现亮眼，随着新车逐步交付，有望持续贡献增量；


　　2）哈弗：3 月销售5.3 万台，同比-2%、环比+22%。H5/猛龙/大狗/H9 等推出换新一口价，优惠有望带动销量增长；二代枭龙MAX 已开启预售，订金抵扣后预售价13.58-17.38 万元，与老款相比，空间、续航、动力、座椅功能、智驾、座舱全面升级，上市72 小时订单突破10636 台，正式上市后有望带动哈弗品牌销量向上；


　　3）魏牌：3 月销售4675 台，同比+30%、环比+28%。全新高山即将上市，将全系标配Coffee Pilot Ultra 全景高阶智驾技术、全新一代Coffee OS 3.2 超级座舱和Hi4 性能版，有望为魏牌贡献增量；


　　4）欧拉：3 月销售2776 台，同比-54%、环比+46%；5）皮卡：3 月销售2.0 万台，同比+16%、环比+18%，春节后皮卡进入销售旺季、带动销量同环比高增；


　　6）出口：3 月销售3.2 万台，同比-11%、环比+2%，同比下滑预计主要受到俄罗斯市场需求疲软影响。3 月以来出海稳步推进，坦克500 在墨西哥正式上市、哈弗H6 GT 新能源正式登陆澳大利亚市场，2.4T 长城炮登陆智利、南非、澳洲。


　　展望：全面变革初见成效，进入成长新阶段


　　1）主流市场新车周期开启，有望迎来销量向上拐点。公司精细化打磨产品、全渠道精准营销、铺设直营渠道赋能品牌，猛龙、新蓝山已取得初步成功，我们认为随着二代枭龙MAX、全新高山以及后续哈弗、魏牌多款新车上市，国内业务有望迎来拐点。


　　2）泛越野市场空间大，Hi4Z 有望“再造坦克”。Hi4Z 技术相较Hi4T 具备续航更长、动力更强、油耗更低、平顺性更好等特点，坦克500Hi4Z 等产品有望拓宽目标群体、加速渗透城市SUV 市场，贡献显著利润弹性。


　　3）品类齐全、技术储备丰富，出口潜力大。公司品类（皮卡、坦克）、动力类型（HEV 等）储备丰富，产品力强，预计随着后续新车型以及各种动力类型的导入及放量，本地化产销进程加快，月销有望持续向上。


　　投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为167.2、188.6、213.6 亿元，对应当前市值PE 分别为13.1、11.6 和10.2倍。维持6 个月目标价39.80 元/股，对应2025 年20 倍市盈率。


　　风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。

□.徐.慧.雄./.夏.心.怡    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司