长城汽车(601633)2024年报点评：4Q24业绩符合预期 关注25年新车表现

事项：


　　公司发布2024 年报，营收2022 亿元、同比+17%，归母净利127 亿元、同比+81%，扣非归母净利97 亿元、同比+101%。


　　评论：


　　4Q24 单季营收历史新高，结构上哈弗增量较大。公司4Q24 营收599 亿元、同环比+12%/+18%，对应整车批发37.9 万辆、同环比+3%/+29%，环比增量哈弗6 万辆、WEY 1 万辆、坦克0.7 万辆，4Q 出口12.9 万辆、同环比+24%/+5%，出口占批发比重同环比+5.5PP/-7.8PP。按全口径（含非整车业务）4Q ASP 15.8万元、同环比+1.1 万元/-1.5 万元。


　　4Q24 业绩与预告中值基本一致，年末费用计提较多。公司4Q24 归母净利22.6亿元、同环比+12%/-32%，净利率3.8%、同环比持平/-2.8PP，扣非归母净利13.6 亿元、同环比+33%/-50%，具体地：


　　1） 毛利率：16.5%、同环比-1.9PP/-4.3PP，还原质保费用后毛利率14.0%、同环比-4.5PP/-6.8PP，结构上哈弗占比同环比提升及出口占比环比下滑有影响。单车毛利2.61 万元、同环比-0.09 万元/-0.98 万元，过去两个季度因出口占比高单车毛利处于历史高位。


　　2） 费用率：10.5%、同环比-2.5PP/-1.0PP，其中，销售费率2.6%、同环比-3.3PP/-2.1PP，还原质保费用后销售费率5.2%、同环比-0.7PP/+0.4PP，管理费率2.9%、同环比-0.1PP/+1.0PP，研发费率5.1%、同环比+0.4PP/+1.2PP，财务费率-0.2%、同环比+0.5PP/-1.0PP。


　　核心单车数据：ASP 15.8 万元、同环比+1.1 万元/-1.5 万元。单车毛利2.6 万元、同环比-0.1 万元/-1.0 万元；单车边际毛利3.2 万元、同环比持平/-1.2 万元。单车费用1.7 万元、同环比-0.2 万/-0.3 万元。单车营业利润0.5 万元、同环比+0.04 万/-0.7 万元。单车净利0.6 万元、同环比+0.04 万/-0.5 万元；单车扣非净利0.36 万元、同环比+0.1 万/-0.6 万元。


　　长城2024 年出口结构优化显著，2025 年出口展望依然乐观。1）总量结构优化：2024 年长城合计出口45.3 万辆、同比+43%，占批发比例37%、同比+11PP；2）出口份额提升：根据中汽协，2024 年长城出口占中国汽车出口比例7.7%，位列第3，份额较2023 年提升1.3PP；3）品牌结构优化：根据Marklines，2024年高价值品牌坦克出口4.7 万辆、占公司出口12%，2023 年坦克出口2.5 万辆、占9%，估计坦克品牌出口比例的提升带动公司整体盈利能力的提升。


　　全新蓝山2024 年表现亮眼，近期全新坦克300、二代枭龙MAX 订单表现优异。全新蓝山于8M24 上市，11 月全场景NOA 全国开城，最终全年销量4.5万辆、同比+46%，其中连续4 个月销量突破6000 辆以上。2025 款坦克300 于3M25 正式上市，动力形式涵盖插混、柴油、汽油，上市24 小时大定接近2 万辆；同月，二代哈弗枭龙MAX 开启预售，预售价13.88 万元起，72 小时大订订单破万。


　　投资建议：公司产品结构、出口结构持续优化，成长逻辑持续兑现，根据公司2024 年报，我们将公司2025-2026 年归母净利预期由159 亿、191 亿元调整为156 亿、180 亿元，并引入2027 年归母净利预期203 亿元，对应增速+23%、+15%、+13%，分别对应A 股PE 14 倍、13 倍、11 倍；H 股PE 7.3 倍、6.3倍、5.6 倍。根据板块估值、公司历史估值，我们维持公司A 股2025 年目标PE 20 倍，对应目标价36.5 元，维持“强推”评级；将H 股2025 年目标PE由8.8 倍调整为10 倍，对应目标价19.5 港元，维持“强推”评级。


　　风险提示：行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。

□.张.程.航./.李.昊.岚    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司