康龙化成(300759)：CMC板块逐季显著攀升 新签订单加速

公司发布2024 年业绩：2024 年公司实现收入122.8 亿元、同比+6.4%；归母净利润17.9 亿元、同比+12.0%；扣非归母净利润11.1 亿元、同比-26.8%；经调整Non-IFRS 归母净利润16.1 亿元、同比-15.6%。其中，Q4 单季度实现收入34.6 亿元、同比+16.1%；归母净利润3.7 亿元、同比-19.6%；扣非归母净利润3.2 亿元、同比-24.6%；经调整Non-IFRS归母净利润5.0 亿元、同比+1.7%。


实验室服务：前期受投融资环境影响短期波动，24 年逐季度增长改善。2024年公司实现收入70.5 亿元（yoy+5.8%），其中生物科学增长强劲、收入占板块比例提升至54%以上，实验室化学Q4 创全年单季最高收入记录；2024 年毛利率44.4%（yoy+0.4pct）。从季度节奏来看，Q1-4 收入分别同比-2.9%/2.3%/9.4%/14.9%，趋势改善明显。


CMC/小分子CDMO：逐季度业绩改善明显。2024 年公司实现收入29.9 亿元（yoy+10.2%），且逐季度提升，Q2-4 环比分别增长2.0%、34.9%、26.4%；毛利率端由2024Q1 的27.3%提升至2024Q4 的38.4%，全年毛利率33.1%（yoy-0.3pct），主要受员工数量增加及新产能投产等影响。从服务项目数来看，公司2024 年服务临床前、1/2 期、3 期、工艺验证和商业化阶段项目数分别是782/242/23/19 个，分别同比+123/+72/-4/-10 个，我们预计工艺验证和商业化阶段项目数量下降主要由于Cramlington 工厂原有的部分仿制药产品2024 年未生产，随着客户项目持续推进，2024 年工艺验证和商业化阶段创新药项目数量同比+4 个。


临床研究服务：盈利能力短期承压，2025 年有望平稳改善。2024 年公司实现收入18.3 亿元（yoy+5.1%），毛利率12.8%（yoy-4.3pct），主要是由于临床研究服务执行订单结构变化以及国内价格竞争加剧。


大分子和CGT 服务：新兴板块尚处于投入阶段。2024 年公司实现收入4.1亿元（yoy-4.1%），在大分子CDMO 方面，2024 年上半年公司宁波第二园区大分子CDMO 服务平台部分投入使用，并顺利完成第一个创新双抗“成药性研究—细胞株开发—工艺优化—毒理批生产—GMP 生产及罐装”一体化项目。


海外客户访问量创新高，新签订单增长加速。随着全球医药行业投融资初步复苏以及公司市占率持续提升，2024 年公司海外客户访问量达到历史最高峰，新签订单同比+20%以上，其中实验室服务同比+15%以上，CMC 同比+35%以上（截至24 年9 月底，前三季度新签订单同比+18%以上，其中实验室服务板块同比+12%以上、CMC/小分子CDMO 服务板块新签订单同比+30%以上）。


维持“强烈推荐”投资评级。我们持续看好康龙化成作为全球CRO 服务龙头的核心竞争力，CMC 业务逐步进入兑现期，新签订单持续增长为后续业绩增长提供有力保障，公司预计2025 年收入同比增长10-15%。我们预计2025-2027 年公司实现营业收入137、155、179 亿元，实现归母净利润19.0、22.1、26.5 亿元，实现经调整Non-IFRS 归母净利润18.6、21.8、25.9 亿元，对应PE 分别为24.5、20.9、17.6 倍，维持“强烈推荐”评级。


风险提示：地缘政治、汇率波动、产能利用率不及预期等风险。

□.梁.广.楷./.许.菲.菲./.肖.笑.园    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司