昆药集团(600422)：收入端短期承压 品牌+渠道赋能初见成效

事件：3 月11 日，公司发布2024 年年报，考虑到公司收购华润圣火51%股权并将其纳入合并范围，2024 年实现营业收入84.01 亿元（yoy+9.07%，重述调整为-0.34%），实现归母净利润6.48 亿元（yoy+45.74%，重述调整为+19.86%），实现扣非归母净利润4.19 亿元（yoy+25.09%）。


　　利润端表现亮眼，提质增效释放利润弹性。2024 年实现营业收入84.01 亿元（yoy+9.07%，重述调整为-0.34%），实现归母净利润6.48 亿元（yoy+45.74%，重述调整为+19.86%），实现扣非归母净利润4.19 亿元（yoy+25.09%）。


　　分板块来看：口服剂、针剂、药品批发与零售分别实现营收36.93/5.39/36.55 亿元，分别同比+1.18%/-49.09%/+6.07%，口服剂方面，“昆中药1381”消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高，“777 品牌”昆药集团络泰?血塞通软胶囊和华润圣火理洫王?血塞通软胶囊共同贡献全年血软销量增长11.27%；针剂受医保支付试点政策调整等因素影响，注射用血塞通冻干承压明显；药品批发与零售业务企稳回升主要受益于昆药商业推动精细化管理、完善运营体系等举措。


　　2024 年公司毛利率/ 归母净利率分别为43.46%/7.71%， 分别同比-3.15/+3.74pct（重述后）。毛利率下滑主要系产品结构调整，归母净利率提升主要系费用率优化。2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.50%/4.42%/1.27%/0.17%，分别同比-4.82/+0.35/+0.15/+0.15pct（重述后），销售费用率大幅改善，提质增效效果显著。


　　聚焦“老年慢病管理”，品牌与渠道加固护城河。2024 年公司完成对华润圣火51%股权的收购，解决了与华润三九就血软产品的同业竞争问题，进一步统一血软市场，推动三七产业链的整合和优化。公司聚焦“老年慢病管理”，持续打造以血软为代表的“777”品牌三七系列口服产品和以昆药注射用血塞通（冻干）为核心的“1951”老年健康领域严肃治疗产品群。


　　血软差异化打法明确：产品方面，络泰聚焦自费/商保的高端人群，辅以院内冻干治疗后“出院带药”场景联动，理洫王主攻等级医院/基层医疗医保渠道；渠道方面，院外借助“昆药商道”体系整合终端资源，院内积极参与集采；品牌方面，深化777 品牌内涵是三七资源的认知，加强“品牌+学术”建设提升壁垒。


　　投资建议：公司是天然植物药领先企业，专注慢病治疗，已形成较高的品牌壁垒。过去两年在华润带领下持续推进四大重塑，盈利能力持续提升。公司定位更加清晰，乘银发经济东风，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。预计公司2025-2027 年实现营收92.14/102.2/113.16 亿元，分别同比增长10%/11%/11%；实现归母净利润7.49/9.14/11.21 亿元，分别同比增长16%/22%/23%；对应PE 估值分别为17/14/12X，我们看好华润对公司在品牌、产品、渠道、管理多方面的赋能，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业集采政策风险、中药材成本上升风险、产品销售不及预期、研发创新风险。

□.刘.鹏./.袁.紫.馨    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司