兴发集团(600141)：资源与创新共舞 攻守兼备的精细磷化工企业

磷化工为盾，新材料为矛，周期板块富弹性。公司以精细磷酸盐起家，逐步向化工新材料平台转型，目前已形成磷硅硫盐氟的循环经济产业链，主要产品包括磷矿石、特种化学品、草甘膦系列产品、有机硅系列产品、肥料、新能源等，相关板块间协同性高。当前公司主业磷化工景气度较高且具备持续性，中短期业绩足以支撑高分红，特种化学品板块有望逐步放量提供增量业绩，有机硅与草甘膦板块虽仍处历史底部，但具备边际改善或阶段性行情的可能，届时公司将呈现可观的业绩弹性。


　　上游磷矿资源储备充足，预计高景气仍将持续至少2 年。公司当前磷矿产能585万吨/年，远期权益产能将超过1000 万吨/年。我国以全球5%磷矿储量贡献了46%的产量，且存在品位低的痛点，在磷酸铁放量带动下，未来磷矿需求复合增速或达4%，当下供给紧缺致磷矿价格维持历年高位。市场担忧大量磷矿规划项目落地将冲击景气，我们统计26 年前磷矿规划新增产能约3020 万吨，27-29 年产能规划约3870 万吨，在我们的悲观/中性假设下进行测算，26 年底前磷矿有望维持高景气。若考虑到安全环保收紧减缓项目建设速度，磷石膏库稀缺及处理难度大倒逼安证难以发放，磷矿投产增量和节奏持续低于预期的可能性较大，景气久期或将更长。


　　下游特化业务日益精进，短期湿电子化学品及磷化剂迎来放量。不同于传统磷化工企业，公司每年投入大量研发以向绿色化工新材料平台转型。公司特化板块业务以硫系产品、精细磷酸盐、湿电子化学品为主，其中DMSO、次磷酸钠、电子级磷酸规模皆为全球第一。DMSO 价格下滑打开市场空间，应用领域不断拓展，公司产品定位高端领域溢价显著；湿电子化学品运营主体兴福电子已成功上市，25 年新产能陆续放量；公司磷化剂、黑磷等高附加值品种亦逐步进入放量期。


　　草甘膦及有机硅有望底部回暖，公司业绩弹性大。当前公司草甘膦产能国内第一，有机硅产能国内第四，双品种循环经济性好，公司成本皆处国内前列。当前草甘膦与有机硅行至历史底部，短期行业无新增产能，供需格局有望改善，届时公司业绩弹性较大。


　　盈利预测与估值： 我们维持公司2024-26 年归母净利润预测分别为18.50/21.95/26.34 亿元，EPS 分别为1.68/1.99/2.39 元/股，3 年CAGR 为24%。


　　公司2025 年PE 约11 倍，低于可比公司平均PE 12 倍，当前PB（LF）约1.1倍，低于可比公司平均PB（LF）1.9 倍。考虑到磷化工持续高景气，草甘膦、有机硅价格底部，公司未来将致力于做大做强磷基、硅基和硫基材料以及微电子材料等新材料业务，产业链和技术优势领先，转型升级之路逐步铺开，新材料业务板块利润占比逐步提升，我们维持“增持”评级。


　　风险提示：1）磷矿石、有机硅、草甘膦、磷肥、二甲基亚砜等产品价格大跌；2）电子化学品等新项目投产及盈利低于预期；3）安监环保检查带来的短期停工。

□.马.昕.晔./.宋.涛./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司