万辰集团(300972)：硬折扣首选标的 赛道龙头强者恒强

投资要点


　　公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模/先发/管理优势，预估25 年费用投放力度下降，业绩增长有望超预期。


　　行业β：过去五年CAGR+91%，赛道红利仍在，渗透率持续提升。


　　1）优势：零食具备高毛利、冲动性消费、品牌分散的特征。量贩零食渠道充分满足消费者多（SKU 数量约三倍于其他业态）、快（选址社区/商超等优质点位）、好（精选优质供应商）、省（约为传统渠道70-80%的价格）的需求。2）规模：从2019 年41 亿元增至2024 年的1046 亿元，过去五年CAGR+91%。休闲零食行业万亿市场，量贩零食业态渗透率有望持续提升。3）格局：根据高德地图等，截至2024 年底我们估计量贩零食核心品牌门店数为3.5w-4w 家左右，其中很忙系门店总数约为1.5w 家，万辰系门店总数约为1.3w 家，CR2 超过60%。


　　公司α：行业龙二&赛道唯一上市公司，具备规模/先发/管理优势。


　　1）创始团队：公司创始人1995 年创办坚果品牌含羞草公司、2007 年创办零食工坊连锁品牌，对于产业链上下游具备深入的行业洞察和实操经验。2）先发优势：公司在2022 年创办“陆小馋”发力量贩零食，并成功控股收购“好想来”、“来优品”、“吖滴吖滴”、“陆小馋”、“老婆大人”，将地方性区域龙头合并至上市公司体内，实现统一运作，强强联合。不同于电商，线下零售优质门店点位和经销商资源较为有限，其更替存在难度。3）规模优势：零售的本质是成本的竞争，即大规模、低毛利、高周转，规模优势意味着一方面公司具备较强的议价能力，从而具备价格优势；另一方面能够不断优化选品能力，从而实现强者恒强。


　　预期差


　　市场认为零售行业竞争激烈，25 年公司开店速度或有下降，转型折扣超市拓展品类，竞争优势较难维持，业绩难以持续高增。我们认为公司在量贩零食行业已经形成规模优势，随着市场集中度提升，公司费用投放力度有望下降，带来净利率提升。转型折扣超市有望扩大消费基数&提升客单价，进一步打开成长空间。


　　催化剂


　　开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回? 盈利预测与估值


　　我们预计24-26 年公司收入分别为336/540/669 亿元，增速261%/61%/24%； 24-26 年归母净利润分别为2.95/6.50/9.48 亿元，25/26 年增速分别为120%/46%。 当前价格对应25 年PE 为26X，仍有较大提升空间。首次覆盖给于“买入”评级。


　　风险提示


　　门店扩张不及预期、品类扩张不及预期、市场竞争加剧

□.杨.骥./.杜.宛.泽./.满.静.雅    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司