学大教育(000526)：行业供求有望超预期 网点稳步扩张

本报告导读：


　　我们认为高中教育仍有8-9 年红利期，而供给仍存在约束，市场预期过低。上市公司有望持续提高市占率。


　　投资要点：


　　首次覆盖给予 “增持”评级。预计2024-2026年EPS为1.69/2.21/2.73元，对应2024-2026 年PE 分别为26/20/16 倍。看好学大网点扩容增速边际收窄后利润率有望提升，给予目标价55.17 元，增持。


　　机制理顺，教培龙头重新起航。①公司是国内成立24 年的老牌教培龙头，2001 年北京起家，历经纽交所敲钟、美股退市、私有化回归A 股等多轮冲击，创始人金鑫回归后实现机制理顺，目前金鑫重新通过晋丰文化/椰林湾投资/天津安特文化等公司持有公司24.62%股份，股权结构逐步清晰；②公司24Q1-3 实现营收22.47 亿元/+25%，归母利润1.76 亿元/+50%，扣非归母1.61 亿元/+40%，同时24Q3 合同负债9.83 亿元/+18.11%，实现困境反转；③针对紫光集团的巨额借款已由23.5 亿元降低至0.99 亿元，利息费用/利润总额已由19 年的185%降低至24H1 的5.98%，现金流净额由15 年的0.03 亿元提升至24Q3 的6.9 亿元，收益质量及偿债能力大幅提升。


　　行业：需求仍然刚性、政策逐步明确、高中段扩容。①海外经验看，教育行业的逆周期显著，付费意愿及抗通胀表现更佳；②高中段仍保有8-9 年人口红利期，国内居民对教育培训的需求仍然旺盛；③政策标准逐步清晰，审批权责下放到具体部门进一步明晰，针对民办教育集团学科培训监管方向仍然不变，但高中阶段较义务教育阶段更温和；④2024 年行业供给逐步恢复，24Q2-3 龙头网点扩张提速，24 年底边际有所收窄，考虑到在资金/牌照/营销/政企关系领域优势显著，龙头在25 年扩张边际放缓后有望实现利润率修复。


　　竞争优势：扎根个性化培训，网点稳步扩张。①公司扎根1v1 及小班培训，聚焦高中阶段，服务更精准且降低名师依赖度，从网点分布看广东/江苏/北京/陕西等地区是主阵地，城市布局中北京/广州/西安/成都/天津/苏州等分布靠前，同时在一线区域仍有渗透空间；②进入职教版块，力图实现产教融合，新收购岳阳现代服务职业学院完善布局；③2023 年股权激励计划逐步完成，2025 年1 月公司再度回购，有望布局下一阶段激励计划。


　　风险提示：政策监管趋严、竞争加剧、AI 技术冲击

□.刘.越.男./.庄.子.童    .国.泰.君.安.证.券.股.份.有.限.公.司