上海医药(601607)：创新底色 龙头起航

投资要点


　　一句话逻辑


　　上海医药是具备创新底色的全国医药工商龙头国企，治理优化叠加新业态、新产品驱动业绩超预期


　　赛道β和公司α如何看？


　　国内医药流通行业市场规模年增速持续稳定在5-10%，格局清晰，在医改深化推进过程中集中度加速提升，2023 年CR4 超46.7%，2013-23 年CR4 提升超10pct。2024 年以来，CSO、SPD 等新业态给医药流通龙头公司带来发展新机遇；同时2024 年11 月医保预付金制度等变化使得公立医院回款周期长的问题有望改善，资金周转效率提升有望驱动2025 年行业增长再提速。


　　上海医药为全国规模前三的医药工商一体化国企，其创新底色以及市场派的管理风格使其在与海外药企的CSO 模式合作、创新药商业化生态（镁信健康、上药云健康等）与研发生态（上药前沿等）等新业态的探索及业务承接方面更为领先，同时公司2024 年的治理体系优化也使得其未来的成长性与盈利能力稳定性得到进一步提升。


　　核心预期差


　　市场认为：①医药流通行业龙头市占率提升趋势相对平稳，公司的医药商业业务增长或相对平稳，同时公司CSO 业务高增长难以维持；②公司工业端存量产品结构持续调整，且增量创新药研发确定性较低。


　　市场的依据：①2024 年前三季度医药流通公司账期延续恶化趋势，在外部环境变化影响下行业增速有所放缓，或对头部公司市占率提升产生影响，且公司CSO 业务在赛诺菲50 亿订单下形成较高基数。②公司工业端收入以传统化药仿制药为主，同时回溯历史来看公司的研发投入产出比较低。


　　我们认为：①公司的医药商业业务全国拓展速度或将始终高于行业；②在创新药分销、CSO 合作等高毛利业务方面公司依然保持较快增长，成为公司与同行业其他公司拉开差距的主要来源；③工业端，存量化药风险出清，中药、新药增量持续释放，边际向上确定性强。


　　我们的依据：①公司具有创新底色，在创新药分销、CSO 等新业态拓展方面已形成丰富且完善的服务能力布局，或支撑其后续在项目竞争时具备优势；②公司属于国企中的市场派，董事换届完成后，看好其“十五五”新阶段新规划以及市场化机制的持续优化落地，支撑其商业网络、工业板块等拓展超预期；③上海前沿的设立以及2024 年新管理层完成换届后大幅砍管线等变化，或反映公司的创新研发策略已有较大调整，立足资源禀赋打造全新研发体系或带来研发投入产出比的显著提升。


　　催化剂


　　院端回款政策优化；大规模的CSO 新签订单、SPD 新合作项目持续落地；股权激励等市场化机制改革落地；新药产品商业化放量进展；销售、研发体系继续优化。


　　盈利预测和估值分析


　　我们预计公司2024-2026 年实现营业收入为2762.43/3076.57/3377.47 亿元，同比增长6.13%/11.37%/9.78%；实现归母净利润49.92/56.55/63.44 亿元，同比增长32.48%/13.29%/12.19%，对应EPS 为1.35/1.53/1.71 元，2025 年1 月21 日收盘价对应2025 年PE 为13 倍。


　　我们将2025 年公司归母净利润进行分部估值，我们预计公司2025 年CSO、批零商业、工业（包括参股公司）分别实现利润约4 亿、31 亿、22 亿元，参考医药流通板块2025 年的边际变化以及公司自身α，分别给予CSO 与批零商业板块目标20 倍、12 倍估值；工业部分，考虑到公司创新药商业化以及中药二次开发带来的估值弹性，给予目标25 倍PE。综上，我们预计公司2025 年合理市值在1005 亿元，对应空间为55%，上调为“买入”评级。


　　风险提示


　　院端经营波动导致回款持续恶化风险；创新研发进展不及预期风险；部分存量化药独家品种集采风险

□.孙.建./.王.帅./.胡.隽.扬    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司