森萱医药(830946)：国资赋能 研发创新 拓展原料药及中间体多元发展

投资要点：


　　历经二十余载，首批北交所上市公司。江苏森萱医药2003 年成立，前身为泰兴市江腾医药化工厂，总部在泰兴。历经20 多年发展，2014 年新三板挂牌，2021年首批北交所上市，旗下有精华制药南通等五家子公司，在江苏如东等多地设生产基地。公司已获国家级“专精特新”认定、“高新技术企业”认定。2024年还荣获“金牛小巨人奖”，持续聚焦原料药，谋求多元发展。


　　公司股权结构明晰，国资控股72.31%。控股股东为精华制药，实控人为南通市国资委。赋予公司资源、战略与管理优势，既提供资金等支持，又指引产业布局，保障公司规范运作，推动公司高质量发展。


　　公司做精原料药，做专中间体，做大新材料，布局创新药及仿制药。公司专注于原料药、医药中间体和新材料的多元化发展，致力于成为国内一流、全球认可的原料药制造企业。公司是国内二氧五环及二氧六环的最大供应商之一，凭借其在化工中间体领域的竞争优势，不断优化医药中间体的产品结构，满足市场的多样化需求。此外，公司积极布局创新药与仿制药领域，持续拓展业务范围，增强市场竞争力。


　　2024Q3 公司业绩稳健，多项目取得进展助力公司发展。截止2024Q3，公司虽受需求下滑和印度产业调整影响，累计实现营收3.88 亿元，归母净利润9136.67万元，同比下滑分别为12.76%和11.57%，但整体发展依旧稳健。毛利率和净利率分别为43.54%和24.11%。公司产品结构合理，近年原料药营收占比稳定在50%以上。2024 年公司多个项目取得进展，包括鲁化森萱三聚甲醛切片项目投产、南通公司新药注册欧美市场及新原料药来特莫韦通过CDE 评审。此外，公司“年产40 吨利托那韦、60 吨琥布宗原料药”项目接近竣工，预计2025 年获批上市，展现出增长潜力。公司在客户关系管理方面表现出色，2023 年公司前五大客户销售占比达到27.27%，反映出良好的客户关系和稳定的销售渠道。


　　公司将持续拓展新兴市场，推动向专利原料药转型，实现更高质量发展。


　　估值和投资建议： 我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为533.55/622.44/718.17 百万元，同比增长-9.50%/16.66%/15.38%；2024-2026年公司归母净利润分别为123.23/135.39/159.25 百万元， 同比增长-8.39%/9.87%/17.62% 。当前市值对应2024-2026 年PE 分别为32.53/29.61/25.17 倍。公司有明确的发展战略和良好的市场前景，通过产业链延伸、新兴市场拓展及与制剂企业合作，推动向专利原料药转型。首次覆盖给予“持有”评级。


　　风险提示：汇率变动风险，原材料价格波动风险，安全、环保风险，国际贸易摩擦的风险。

□.吴.春.红    .江.海.证.券.有.限.公.司