大全能源(688303)：4Q24硅料去库积极 固定资产减值计提充分

2024 年预测盈利同比-154%至-145%


　　公司发布业绩预告：2024 年实现归母净利润-31 至-26 亿元，同比-154%至-145%；扣非归母净利润-30.5 至-25.5 亿元，同比-153%至-144%。单季度看，我们测算4Q24 公司实现归母净利润-20 至-15 亿元，环比亏损扩大、同比-409%至-332%；4Q24 扣非归母净利润-18.8 至-13.8 亿元，环比亏损扩大、同比-301%至-248%。4Q24 归母净利润低于我们预期，我们认为主要由于：1）硅料行业四季度盈利持续承压，2）公司降低开工率导致全成本抬升致单位经营性亏损扩大，3）公司单季度计提固定资产减值较大。


　　关注要点


　　公司库存去化积极，预计全成本上升导致经营性亏损扩大。1）出货量：我们预计4Q24 公司多晶硅销量环比基本持平，约4 万吨左右，全年销量预计约18 万吨左右；我们预计全年产量符合此前20-21 万吨的指引，其中四季度产量环比下滑，主要系公司考虑成本控制和现金消耗减少自11 月起继续降低开工率至30%+位置。基于以上判断，我们认为四季度销量大于产量致使季度末库存环比下降，公司硅料库存去化积极。2）盈利：考虑进一步调降开工率带来的全成本上升，我们判断四季度公司硅料单位经营性亏损进一步环比扩大。同时，公司基于谨慎性原则，对部分老产线计提固定资产减值较大，导致归母净利润波动较大。向前看，我们认为此次大幅计提有利于公司在2025 年迎来“轻装上阵”，为后续全成本优化提供空间。


　　硅料环节基本面底确定，长期市场供需持续向好。我们认为硅料价格继2024下半年以来逐步跌破所有企业现金成本线，硅料企业自2Q24 以来硅料单位盈利全部转亏至今，行业基本面底确定。根据SMM及硅业分会统计，当前所有在产多晶硅在产企业均处于降负荷状态，我们预计2025 年1 月供给量位于10 万吨以下，去库趋势明确。我们认为短期内供给缩减、库存去化对价格形成有力支撑，叠加多晶硅期货上市、行业自律形成，长期看供需改善持续向好，价格回暖在即。我们认为，公司成本水平、产品质量具备龙头优势，有望率先受益于硅料环节供需改善。


　　盈利预测与估值


　　考虑4Q24 公司计提资产减值超10 亿元，我们将2024 年归母亏损预测从15 亿元下调至亏损29.5 亿元。行业层面供给侧改革预期供需改善仍需时间、公司层面短期内持续执行低开工率，因此我们下调2025 年归母净利79%至3.1 亿元；引入2026 年归母净利预测14.8 亿元。考虑公司行业龙头位置和当前在手现金储备远超行业其他公司，具备跨越周期能力，因此我们维持跑赢行业评级。同时我们判断供需改善成果或于2025 年下半年起显现，切换估值年份至2026 年，下调目标价20%至28.98 元，对应2026 年42 倍P/E，较当前股价有24%上浮空间，当前股价对应2026 年34 倍P/E。


　　风险


　　光伏供给侧改善不及预期，光伏需求不及预期。

□.胡.子.慧./.刘.佳.妮    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司