燕京啤酒(000729)：U8突破 内部提效 Q4显著减亏

公司预计24 年归母净利10-11 亿元，同比+55.1%-70.6%；扣非归母净利9.5-10.7 亿元，同比+89.91%-113.9%。对应24Q4 归母净利为亏损1.85-2.85亿元，同比显著减亏（23Q4 亏损3.1 亿），系23Q4 计提较多一次性人员费用，且24 年公司持续推进结构升级、产销协同、人员优化，实现利润的亮眼增长。24 年U8 大单品高势能延续，依托基地市场结构迭代的同时亦帮助公司开拓了更多空白市场；此外，公司内部通过产销协同和人员优化等带来较多成本节约，规模效应亦有提升，利润加速释放，看好公司25 年在行业修复与自身开源节流的共同拉动下延续业绩快增。维持“买入”。


　　U8 引领公司实现区域突破，24 年有望量价齐升我们预计公司24 年量价齐升、增速快于行业，U8 得益于差异性的产品特质（小度酒，大滋味），有区隔度的价格定位（8-10 元符合消费趋势），24年在区域市场实现突破，优势市场迭代之外，空白市场贡献24 年核心增量，25 年华东、华中市场有望贡献较大增长机会；鲜啤品牌统一仍在持续推进，整体节奏平稳、因地制宜，整体看品牌推广对弱势区域销售拉动效果强。区域端，公司进行“工字结构”的区域布局，两横（北京/内蒙/东北、广西/广东/福建）保持优势，一竖（山东/河南/湖北/湖南）及两侧的华东/华中市场仍具有较大的增量机会，25 年有望拉动公司量价增长快于行业。


　　提质增效持续释放改革潜能


　　24 年公司持续推进管理改革、提质增效，公司一线人员已完成市场化激励转型，通过双向考核和提升激励强化人员动能；后台冗余的管理及生产人员持续优化，短期带来一次性的费用支出、但是中长期看后台费用持续向下带动利润提升。展望25 年，数字化管理下公司当前库存水平低位，25 年宏观经济稳步修复有望带动啤酒消费整体改善，我们仍然看好8 元价位带的质价比优势，U8 向百万吨目标持续进发，公司以U8 为矛带动整体实现量价的alpha 增长；利润端，受益于成本改善与销售规模效应，以及公司人员/效率优化上的后发优势，利润有望加速释放，期待五年规划完美收官。


　　改革效果显著，维持“买入”评级


　　考虑公司升级、降本进度较快，下调24-26 年费用率、上调盈利预测，预计24-26 年EPS 0.37/0.50/0.63 元（较前次+3.7%/+4.9%/+3.0%），参考可比25 年均PE 19x（Wind 一致预期），24-26 年净利CAGR（40%）高于可比均值（10%），给予25 年28x PE，目标价14.00 元（前次按照25 年28x PE给予目标价13.44 元），维持“买入”。


　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

□.龚.源.月./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司