徐工机械(000425):迈向工程机械全球龙头
投资要点
一句话逻辑
迈向工程机械全球龙头,混改效益凸显,带动业绩释放、资产质量提升,价值有望重估。
行业β:工程机械市场有望迎来海内外需求共振行业出口景气有望回暖(一带一路长期需求旺盛,欧美有望改善)、国内需求筑底(挖机更新需求释放,头部公司市占率提升),有望迎来海内外需求共振。
1、海外市场:12 月主要地区小松挖机开工小时数同比增速为:中国+19.5%、印尼+5.1%、欧洲+4.3%、北美+0.7%。其中,中国8-12 月连续5 个月正增长,欧洲10-12 月连续3 个月正增长,挖机需求边际复苏。
2、国内市场:挖机新一轮更新有望启动,预计2025 年挖掘机国内销量增长12%, 总销量增长11%。国内挖机市场行业集中度持续提升(2020 年CR4=61.5%,全部为中国品牌;2023 年1-10 月CR4 进一步提升至68.4%),内资份额持续增长。
公司α:公司为国内工程机械龙头,规模效应显著公司为国内工程机械龙头,有望逐步进入全球前三,不断缩小与卡特彼勒和小松的差距。根据2024 年最新的Yellow Table 榜单,徐工集团全球市占率为5.3%,位居全球第四, 蝉联中国第一。前三名分别是卡特彼勒(16.8%)、小松(10.4%)、约翰迪尔(6.1%)。
公司盈利能力突出,1)截至2024Q3,公司ROE 为9%,在五大主机厂中位居前列, 高于柳工(8%)、三一重工(7%)、中联重科(6%), 低于山推股份(12%);2)2024 前三季度,公司归母净利率分别为6.6%、7.5%、7.7%,同比分别提升0.2、0.5、1.0pct。
超预期逻辑
市场认为:国内工程机械行业仍处于下行期,房地产需求预期不足;同时担心基建资金到位情况不及预期,开工率持续承压,2025 年行业整体仍将处于低迷期。
我们认为:
1、公司混改效益凸显,管理激励提升:公司发布全球投资者三年回报计划,聚焦盈利能力提升、现金流及资产质量改善、分红回购等事宜。
2、资产质量提升,带动价值重估:2024Q3 公司资产负债率为63.8%,较2023 年同期下降1.4pct;2024H1 融资租赁回购义务余额为583 亿,较2023 年同期降幅为18%;2024 年前三季度,公司实现经营性现金流20.4 亿元,同比增长24.5%。
3、海外业务加速,产品结构持续优化:2019-2023 年,公司国际化收入占比从13%提升至40%;2024 年前三季度,占比提升至47%(收入绝对值同比+9%)。
4、矿业机械空间大、壁垒高,公司龙头地位明显:2023 年矿机收入59 亿,2019-2023 年CAGR=44%。近期多个国际大单落地,且公司连续六年上榜全球露天矿山挖运设备制造商五强(榜单中唯一中国企业),龙头地位明显。
催化剂
国内房地产、基建投资企稳,挖机国内销量超预期;国际化业务加速,挖机出口销量超预期;经营活力释放,盈利能力提升等。
盈利预测与估值
预计公司 2024-2026 年收入为909、1047、1279 亿,同比增长-2%、15%、22%;归母净利润为 62、78、97 亿元,同比增长 16%、26%、25%,对应 PE 为14、11、9 倍,2023-2026 年归母净利润复合增速22%,维持“买入”评级。
风险提示
1)基建、地产投资不及预期;2)出口不及预期;3)应收账款等风险敞口
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