安孚科技(603031)深度研究报告：小电池赛道的公牛 南孚出海新天地

伴随安孚收购推进，南孚作为国内小电池绝对龙头正在焕发新春，其国内强现金牛支撑下，出海、产品、渠道复用放增量，并具更远产业整合空间。


　　控股南孚：典型案例权益提升明确，国产之光迎发展。安孚层面：22 年起腾笼换鸟，收购南孚电池实现全面转型并成为上交所正面典型案例。重组三阶段：


　　获得南孚控制权、持续提升控股比例、产业资产整合。当下正处第二阶段，本轮收购穿透南孚比例26%→43%，控股结构清晰，且剩余股份锁定售向安孚、协议收购亚锦估值不超15 倍。南孚层面：小电池龙头历经二十年浮沉，国产之光却十余年委身外资发展受限，至安孚时代产业外延支持得以彰显。所幸南孚经营管理层始终稳固传承，营收业绩稳健，高净利率稳定在19%-21%级别。


　　一次电池市场刚需，碱性驱动稳健增量。一次电池自放电率低（碱性1%/月<镍氢25%/月）、客单价低（一次1-2 元<二次29 元），其中碱性因电量大、保质期长、性价比高更是主导，在下游应用具刚需性。其应用场景传统家电、玩具为基本盘，智能家电、家用医疗设备等为增量，保有量庞大且稳增长，耗材更新稳定，受宏观影响小。全球预期2025 年锌锰电池120 亿美元，其中碱性94 亿美元，而国内碱锰市场至23 年57.4 亿元，近两年保持3-4%增速。中国碱锰23 年产量251.5 亿支，7 年CAGR4.9%，出口量过半。22 年中国碱性产量占比60%，较全球76%和发达国家80%+有持续提升空间。


　　南孚核心：内销王者，渠道、品牌、效率形成制霸定位。南孚核心品类内销份额86%，销量连续31 年中国第一。主要壁垒在：1）渠道全覆盖，即时性需求线下触点为主，2000+分销及3 百万家终端网点，小赛道碾压格局；2）低ASP+高品牌力，1 元级ASP 消费者价格脱敏，南孚先手国产碱性技术迭代，“一节更比六节强”深入人心，高促销投入保障高定价权，实现南孚2.36 元/支远高同业；3）极致SKU 高效运营，合计36 个SKU 且5/7 号两款贡献2/3 营收，主业高度自动化且上下游存货压力小。综合实现几无竞争、高盈利高现金业务，对比民电公牛集团高度相似，差异点看南孚费用端有显著降本空间，且因过去外资实控人不支持产业延伸，在安孚时代下南孚现金牛助力有望产业加速。


　　南孚增量：海外OEM、品类、渠道复用为确定量，产链、海外品牌为整合空间。海外OEM 贡献当前主增量，我国碱性出口11.95 亿美元，安孚收购后仅23 年南孚外销+118%并触达产能饱和，24 年中报前先后4 线扩产合计规划10亿支产能，25 年落地出口有望再翻倍且盈利提升值得期待（22 年8.6%→23 年15%→同业25%），出口市场格局分散（top1 仅6.7%）、盈利上限不低、南孚供给规模多方均具优势。产品端碳性、充电、纽扣等电池品类，以及储能方向贡献增量。渠道复用代理业务扩张也有贡献。此外安孚平台收购整合能力+南孚现金牛，在上游核心环节及海外品牌渠道等资产整合贡献中长期空间。


　　投资建议：碱性电池龙头，高盈利高现金下出海增量可观，拟持续提升南孚权益，加速增厚归母及产业整合。因本次收购暂未完全落地，按现有股东权益及股本计算下，我们预计2024-2026 年公司归母净利润为1.9/2.2/2.5 亿元。给予南孚25 年23 倍谨慎合理市盈率，结合安孚持股比例并考虑增发稀释影响，目标市值约73 亿元，对应目标价34.6 元，首次覆盖给予“推荐”评级。


　　风险提示：并购重组进展不及预期、新技术替代风险、商誉减值风险等。

□.秦.一.超    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司