[推荐评级]行业最新观点及1-4月房地产数据点评:4月单月销量负增长或因三四线出现较大分化 将打消市场对于行业底部推迟的担忧

时间:2018年05月16日 16:05:18 中财网
一、在周期回调背景下,偏严的调控政策以及滞后市场利率攀升的房贷利率使得销量同比数据继续回落,4 月单月销量回落幅度超预期或因三四线城市销量分化加剧,因城施策的调控是其中一个重要的原因。维持全局销量同比底部在18 年年中左右的判断,重申18 年或是地产股大年,兼具beta 和alpha 行情,而周期beta预期下,板块alpha 需要跳出集中度唯一逻辑,回归利率周期框架,更加关注盈利能力(拿地和销售能力等)
销量变化:
4 月单月商品房销售面积1.21 亿平米,同比下降4.1%,较3 月的3.2% 减少7.3 PCT;4 月单月销售额1.06 万亿元,同比增长5.8%,较3 月的10.4% 减少4.6 PCT。

(1)4 月销量单月同比转负,回落幅度高于市场预期。一方面,从高频销量数据观察,我们持续跟踪的重点30 城、57 城4 月销量单月同比降幅略有收窄,统计局口径全局数据出现明显下滑或因跟踪的高频样本之外的更多的三四线城市销量出现补跌;另一方面,三四线的货币化补贴仍在继续,且1 季度发放棚改贷款2575 亿,棚改总量高于预期,但从去年开始,政府更加强调因城施策,三四线的货币化补贴范围理论上在缩小,因此,我们判断,三四线销量的分化一定是在加大的;预计一线和重点二线出现改善,而三四线分化加大,且三四线整体拉低全局同比数据。

4 月份数据负增长并不是一个坏事,而是一个积极的信号,这将打消市场对于行业底部推迟的担忧,告诉大家周期是永恒主题,弹性永远存在。

结合市场利率观察,前期回落的10Y 国债利率将改变购房者对按揭利率进一步恶化的预期、预期的稳定就会形成新一轮需求,且目前按揭贷款利率环比已出现改善,这和政府讲的“按揭利率上行的速度放缓”相一致,根据按揭贷款利率对销售的领先作用,我们仍维持销量底部大概率出现在18 年年中判断。

(2)分城级看,高频数据显示18 年5 月(截至14 号)一线(4 城)销量同比低位续升,二线(13 城)/三四线(40 城)销量同比均有回落,进一步佐证我们对销量复苏已从1 线和部分重点2 线开始的判断;
分区域看,东部/中部/西部/东北4 月销量单月同比增速分别为-14%/+9%/+3%/-6%,较3 月分别减少5 PCT/9 PCT/8 PCT/10 PCT,全线回落,其中东部回落幅度相对较小。

(3)4 月销量降幅大于销售额降幅,说明全局销售均价同比,而4 月全国房价指数同比无明显改善,表明4 月全国销量三四线城市占比或有下降,侧面佐证三四线4 月销量调整幅度或更为显著。

(4)利率持续跟踪:
a. 积极的变化
从央行一季度货币政策执行报告中可以看到,有两点对于房地产有积极意义。一是表述上由过去的这种仅提“去杠杆”到提“宏观杠杆率趋稳”,我们认为一季度经济的一些积极指标是一个补库存效应的反弹,未来的经济供需关系会变的稍微弱一些,在于整体经济的需求转弱,在未来的2-3 个季度都会调整。在这个大背景下,我们认为全局利率会持续出现改善,这对房地产销售、购房者的态度、政策的一些局部变化都是比较积极的;
二是“加强利率传导”。近期AAA 级央企房地产板块票面利率都有30 个BP 左右的下行,这是市场利率传导的一个开始;而市场利率本身过去两个月经历了一个牛市的环境,我们认为未来还会有持续改善。在这个大背景下,市场利率下行反应在银行成本端,包括可观察的shibor 利率等都是往下走的;但是银行的资产端,包括企业信贷利率过去都经历了上浮,也即银行的利差环境未来是改善的,银行在未来就会更有一些动机去对按揭、信贷等利差较大或风险更小的资产做一些匹配。

b.市场上对房地产行业存在一些误区:
一是把房地产行业及股票跟所有的周期股打上一个简单的等号。中国经济房地产驱动的本质,是房地产比周期股也即房地产上游的煤炭、钢铁和水泥等都要提前。换句话说,房地产是“不是周期股的周期股”;
二是市场存在一些偏见,容易一言以蔽之房地产的“无机会”,存在这种想法也是有原因,因为相对消费和成长行业,周期股的分析框架确实比较复杂。所以我们要想清楚我们现在要做的是什么,我们是去判断这个行业未来的变化方向和股票的变化方向,而非当下的合理性(不合理最终会被未来的周期所修正)。

c. 回归真正的底层框架,从利率波动背后的框架来分析地产过去房地产板块的机会要比销售同比底部提前1-2 个季度,最根本的原因在于过去的投资者根据政策的框架去博弈房地产板块机会。但这轮房地产中周期 经济整体是向上改善的,所以难有降息或者明确的政策放松出现,所以投资者很难依靠过去的政策框架来做地产的布局。我们认为大家要回归真正的底层框架,从利率波动背后的框架来分析地产。目前市场利率已经改善两个多月,这是个信号,在过去的政策底和基本面底之间也都会出现,利率的改善才是判断地产股真正的底层逻辑,所以我们认为未来的地产板块具备超额收益的概率很大。

维持全局销量同比底部在18 年年中左右的判断,而一线城市已经筑底回升,重申18年或是地产股大年,兼具beta 和alpha 行情,而周期beta 预期下,寻找个股alpha 需要跳出集中度唯一逻辑,更加关注盈利能力(拿地和销售能力等),目前驱动估值修复的能量已经在发酵。

配置:指数行情预期背景下,三类主流地产公司都可关注:
a. 规模跑得快的公司:【万科A、保利地产等】一线龙头,以及【阳光城蓝光发展等】二线龙头;未来三五年市场份额提升空间极大,并且这几家公司的经营回报率明显大于资本成本,所以规模的持续增长能够带来价值的持续增长;这类公司当前估值并不贵,而且业绩增长的持续性和稳定性最高;
b. 盈利能力弹性大的公司:【中南建设阳光城等】二线龙头,前几年由于区域去库存导致净利率基数极低,但未来几年有望向正常水平回归,这就意味着净利率有极大的改善空间,同时叠加结算规模的大幅增长,带来的就是盈利的大幅增长;而且部分二线龙头货值优势明显,未来规模增速也不低。其中【中南建设】新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善,或具备预期差;
c. 极致低估带来的高性价比公司:【华侨城A、金地集团等】,公司基本面本身是不错的(资源或业绩角度),同时也有一些瑕疵(效率或治理角度),但市场短期把这种瑕疵放大了,给了极低的估值,这就带来极大的性价比,而且边际上已经看到了改善的迹象,侨城在战略上已提出加快周转并看到了实质动作,金地A 股平台已加快拿地速度。

二、4 月房地产名义投资同比增速仅小幅回落的主力贡献或仍是土地购置费高位,较3 月有小幅回落或因土地购置费回升边际转弱叠加实际开发速度边际转弱,预计随着土地购置费用同比见顶(目前或是顶部)后将加快回落,维持18 年放缓至5%、前高后低的判断;房地产产业链上下游出现分化,上游周期行业在供给侧改革压抑之后出现滞后补库存,这与周期行业短期的盈利改善相一致,属于补库存行情。主导周期股未来半年的或仍是前期房地产行业供需关系回落指引下的需求调整
名义投资变化:4 月单月名义投资0.93 万亿元,同比增长10.2%,较3 月减少0.6 PCT。

结构上看,名义投资主要由土地购置费用和名义建安投资两部分构成,占比分别达20%+/70%+:
(1)土地购置费依然是拉动投资的主力。历史上拿地费用滞后土地成交价款2-3 个季度左右,主要是因为当期的拿地面积(即土地购置面积)对应的土地款(即土地成交价款)是分期付款,并分期计入开发投资中的土地购置费(即拿地费用,现金流口径)。

土地款(合同指标或可理解为权责发生指标)单月同比增速已于17M11 见顶,之后高位平缓回落;考虑到近期政府对拿地要求提高(首付款项增加),该轮小周期中的拿地费用滞后效应或一定程度上减弱;这意味着拿地费用同比增速大概率见顶,但结构分化加大。

强调拿地费用占投资比例虽仅有20%+,但其同比增速持续高位(3 月为+86%,4 月预计19 号更新),对名义投资同比增速贡献较大;3 月名义投资单月同比增长10.8%中 拿地/建安分别贡献14.9%/-3.7%,拿地费用贡献明显,预计4 月名义投资单月同比维持高位的主力贡献依然是土地购置费(现金流指标)。

(2)4 月建安投资同比或有回落,或因实际开发速度边际转弱。名义建安投资=建安价格指数*在建面积*实际开发速度。

a. 4 月PPI 较3 月增加0.3PCT,这意味着4 月建安价格指数大概率小幅回升(走势大体与PPI 同步),对名义投资同比增速边际变化起到一定正向拉动;b. 4 月在建面积同比较3 月上升0.8 PCT 至3.3%,低位小幅续升,对名义投资同比增速边际变化起到一定正向拉动;
c. 实际开发速度同比增速在去年年底连续4 个月负增长后,于今年1-2 月短暂反弹后,3 月再次转负,预计4 月同比降幅或继续扩大,对名义投资同比增速边际变化起到负向拉动,开发速度降低的背景是销售放缓,也可以说是资金链较前期趋紧整体而言,4 月名义投资(单月同比)高位小幅回落,同比仍维持较高位主因土地购置费持续高增(即土地购置费占比虽小但对投资高增长贡献较大),而较3 月小幅回落或因实际开发速度边际转弱。

名义建安投资同比增速变化大致为:17Q1/Q2/Q3/Q4/18Q1 分别为3.6%/1.3%/-3.8%/-10.7%/-7.0%,从趋势上来看,名义和实际投资增速高点在16Q4,17 年名义建安同比持续下降且已转负,18Q1 降幅略有收窄,预计往后将再次下行,但斜率相对平缓,预计18 年去年放缓至5%左右,前高后低。

新开工:4月新开工面积单月同比明显回落,预计18年全年同比增速降至小个位数(维持),全年宽u 型走势,底部或在3 季度左右。

变化:4 月单月新开工面积1.72 万平米,同比增长2.9%,较3 月减少14.9 PCT,明显回落,趋势上看持续位于调整通道;强调决定新开工(狭义补库存)最关键的是销售预期(决定方向),这意味着趋势上看新开工仍将跟随销量向下调整;其次是库存情况(决定斜率),考虑到目前库存去化周期持续较低位置,我们认为新开工调整将相对平缓。预计18 年全年同比增速降至小个位数,底部出现在三季度左右。

房地产产业链持续跟踪:
从产业链角度观察,来自于房地产的需求仍在转弱趋势中,房地产上下游表现出现明显分化,房地产上游在前期供给侧改革压抑后,存在需求缺口,这种缺口在今年一季度表现为了滞后加产能,让周期性行业表现好于市场预期:
a. 房地产下游没有供给侧改革,地产下游(家电、家居等)行业已出现顶部且持续调整;有一些说法认为房地产下游前期的景气提升有更多超越周期之外的因素(比如产品更新换代、消费升级),但从宏观的角度而言,消费升级是周期的结果,通胀向上、收入提升所施加边际影响更大的群体就是中低收入群体,而表现为消费升级,二者不可分开讨论。

b. 而房地产上游在前期供给侧改革的压抑后,今年一季度出现了滞后补库存,使得部分上游仍在盈利改善通道中,但需求持续向上的预期已被扭转,表现为风格切换。

c.供需关系短期调整预期加强,周期轮动的下一站指向房地产

房地产上下游与地产背离程度变化排名: 建材 > 建筑> 有色(钢铁&煤炭均在趋势性缩小,下游无背离);
房地产上下游行业产出缺口大小排名:建材 > 建筑 > 钢铁 > 煤炭 > 下游(家电/家居等),精选背离大的上游行业。

三、资金来源下降幅度大于投资使得资金链继续收紧,预计资金链对房价的压制风险将滞后体现在三四线城市,或在18 年下半年,换句话说,配置不动产的时间:今年是1 线,明年才是2,3线城市
资金来源:4 月单月同比增速继续回落,主因国内贷款、销售回款回落,强调趋势上看持续位于下行通道(高点在16Q2)
变化:4 月单月到位资金(资金来源)1.14 万亿元,同比下降1.2%,较3 月减少1.2 PCT(国内贷款/销售回款/自筹资金/其他 分别贡献-175%/ -100%/ +50%/ +125%),趋势上看持续位于调整通道(高点在16Q2)。

原因:4 月单月同比增速继续回落主因国内贷款、销售回款回落:
(1)国内贷款同比增速自17Q2 起震荡性回落,18M2 降至0%附近,4 月降至-10.7%,反映银行对信贷自上而下的收紧,开发贷首当其中;(2)销售回款(定金及预付款和个人按揭)增速受4 月销量同比回落影响,起到较大负向拉动;
(3)信贷受限、销售回款边际回落,促使企业加强其他渠道的来款,如发债、自有资金、股东直投等,信托类资金来源出现反弹,使得自筹资金同比增速短期有所反弹,起到一定正向拉动;
(4)其他来源(国家预算内资金、社会集资、征地迁移补偿费等)占比较小但4 月边际变化较大,起到较大正向拉动。

综合来看,资金来源4 月单月同比增速回落主因销售回款、自筹资金回落;往后看,银行资产端还需1-2 个季度消化对市场利率改善的反应,将表现为先量后价的特点,销量同比增速趋势上将仍有1-2 月的下行(底部在18 年中附近),自筹资金短期虽有反弹但大背景相对偏紧,预计2017 年全年同比增速宽U 型。

房地产资金链水平(资金来源/投资)17 年趋势性收紧,18M4 资金来源下降幅度大于投资,使得资金链继续收紧,预计后续资金链变化先缓慢下降再回升。从结构上看从18 年下半年开始或出现压制房价的风险,表现为部分2 线房价的回落寻底(半年前发生在一线城市的事情将在普遍二线出现)以及更多体现在三四线城市上的价格回调。但我们需要注意,这只是投资不动产的逻辑,而非影响房地产股票的核心逻辑,换句话说,今年买一线房产,明年再买二三线。

房地产股票看销售,销售目前在一线和部分重点二线城市已经开始回升并导致价格的回暖,目前对于1 线城市来说价格的回落过程或已完成,具有领先全局的特点。

从流动性角度看:4 月招商货币活化指数(M1-M2 口径):-2.18( -0.9);(活定期口径,3 月):-1.59( -0.23 )。

货币活化指数自16Q3 起持续回调,房价作为滞后指标,同比数据(70 城房价)也于17M1 冲顶回落;分城市等级看,一线最先回落(16M9),二线略后(16M11),三四线最后(17M7)。3 月,70 城房价同比有所回落,分城级看,一/二/三线均有回落,其中一线回落幅度最大,4 月数据预计5 月16 号公布;往后看,一线同比已接近底部、二线正在寻底、三四线或全年调整。

四、配置建议
重申板块超额收益新,强调今年房地产板块兼具beta 行情(行业超额收益)和alpha行情,而周期beta 预期下,板块alpha 需要跳出集中度唯一逻辑,更需关注盈利能力。

a. 规模跑得快的公司:【万科A、保利地产等】一线龙头,以及【阳光城蓝光发展等】二线龙头;未来三五年市场份额提升空间极大,并且这几家公司的经营回报率明显大于资本成本,所以规模的持续增长能够带来价值的持续增长;这类公司当前估值并不贵,而且业绩增长的持续性和稳定性最高;
b. 盈利能力弹性大的公司:【中南建设阳光城等】二线龙头,前几年由于区域去库存导致净利率基数极低,但未来几年有望向正常水平回归,这就意味着净利率有极大的改善空间,同时叠加结算规模的大幅增长,带来的就是盈利的大幅增长;而且部分二线龙头货值优势明显,未来规模增速也不低。其中【中南建设】新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善,或具备预期差;
c. 极致低估带来的高性价比公司:【华侨城A、金地集团等】,公司基本面本身是不错的(资源或业绩角度),同时也有一些瑕疵(效率或治理角度),但市场短期把这种瑕疵放大了,给了极低的估值,这就带来极大的性价比,而且边际上已经看到了改善的迹象,侨城在战略上已提出加快周转并看到了实质动作,金地A 股平台已加快拿地速度。

配置组合:规模跑得快的公司【保利地产、万科A 等】一线龙头以及【阳光城蓝光发展等】二线龙头,尤其【万科A】高周转叠加低净负债率,提前布局首选;盈利能力弹性大的公司【中南建设阳光城等】二线龙头,其中【中南建设】新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善,或具备预期差;极致低估带来的高性价比公司【华侨城A、金地集团等】。(部分标的因进入限制名单调出组合)
(1)18 年销量同比呈宽“U”型走势,全局销量同比18 年中左右见底,一二线或提前见底。基本面角度:a. 提前布局首选高周转叠加低净负债率的蓝筹,【万科A】是典型,【金地集团保利地产】亦是高周转蓝筹且极具性价比;b. 具备价值创造能力的周转型首选【万科A】,资源型公司首选【华侨城A 等】等,兼具beta 收益和alpha收益;c. 高杠杆高周转的二线龙头潜在空间也较大,关注【中南建设阳光城泰禾集团等等】,其中【中南建设】新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善,或具备预期差。

(2)“租购并举”是重大制度性变革,政策红利有望持续落地:大开发商、地方国企、中介服务商等将成集中式长租的主导,二手中介将成分散式长租的主导;关注【万科A、昆百大等】,以及【张江高科 等地方国企】。此外,Reits 相关主题是长期关注点,关注房地产基金稀缺标的【光大嘉宝】,估值角度参照行业空间法的20-35X PE 做高抛低吸,以及自持型标的【国贸,金融街等】。

(3)多元化转型是打开增长天花板的重要路径,并且市场的风险偏好有望适度改善,可加大对部分小票的关注力度,新领域成长性和基于RNAV 的安全边际是核心选股原则,部分中小票已具备安全边际,可再平衡配置:关注医美潜在龙头【苏宁环球】,地产RNAV 提供显著安全边际,医美产业转型提供潜在期权;关注物流地产第二梯队潜在龙头【南山控股】。

(4)国央企改革是重要主题:重点推荐央企改革【侨城、保利等】、以及沪深渝等热点地区。行业横向整合将是未来难得的确定性机会,尤关注央企整合,核心受益标的包括整合方【华侨A、保利地产等】以及潜在被整合方【南国置业等】。地方国企改革关注沪深渝等热点地区。

(5)持续关注“南北两极”两大区域主题:京津冀协同战略显著提高区域平均价值,关注两大价值型龙头;粤港澳大湾区:从城市弹性、公司基本面及储备分布看,【华侨城A、华发股份天健集团等】为中长期价值型标的,【世荣兆业格力地产等】短期弹性更大,【金融街】惠州货值占比较高。

(6)新经济领域,除了上文已经提及的房地产金融和物流地产,继续重申存量时代独家框架,关注“基于信息的交易”、“社区服务”、以及“存量优化”三大核心环节;其中,“信息&交易环节”资本化开始提速,关注昆百大及国创高新;“社区服务环节”关注H 股相关标的;长租某种程度上也属于“存量优化”范畴。

风险提示:市场流动性波动风险加大,短期龙头销售不及预期,调控政策超预期强化
□ .赵.可./.刘.义./.董.浩./.李.洋  .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司
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