[推荐评级]中顺洁柔(002511)年报点评:栉风沐雨 砥砺前行

时间:2018年04月17日 17:03:27 中财网


核心观点
净利润同比增长 34.04%,公司业绩稳健增长: 2017 年公司实现营业收入46.38 亿元,同比增长 21.76%;实现归属上市公司股东净利润 3.49 亿元,同比增长 34.04%;扣非后归母净利润 3.26 亿元,同比增长 30.20%。其中2017 年 Q4 单季营业收入为 12.86 亿元,同比增长 20.39%; 归母净利润1.02 亿元,同比增长 29.23%。向全体股东每 10 股派发现金红利 1.00 元(含税),每 10 股转增 7 股。

产品结构优化抵御原材料价格上升风险,毛利率保持行业第一: 2017 年上游纸浆价格涨势迅猛,一年涨幅接近 50%,在原材料价格迅速上涨的情况下, 2017 年公司主营业务毛利率下降 1.00pct 至 34.92%,保持生活用纸毛利率行业第一的领先地位。维达与公司业务相近, 2017 全年维达毛利率下降 2.00pct,录得 29.66%。 相比之下, 公司成本管控及产品结构调整能力较为优秀。 分产品来看, 公司非卷纸类产品营收占比持续增加, 2017年上升 3.86pct 至 57.40%。非卷纸类产品毛利率较高,且受成本端影响较小。 2017 年非卷纸类产品毛利率下滑 1.73pct 至 40.18%,卷纸类产品毛利率下滑 1.79ptct 至 29.11%。 2017 年 6 月公司抓住市场热点,推出自然木系列(低白度纸)。 目前,公司高端系列产品 Face、 Lotion、以及自然木系列占公司营收 50%以上。 2017 年公司期间费用率显著下降 0.40pct 至25.47%。其中,公司加强渠道建设,销售费用率上升 0.17pct 至 19.10%,管理费用率下降 0.03pct 至 5.36%, 财务费用率下降 0.55pct 至 1.01%。 受益于期间费用管控有效, 净利率增长 0.69pct 至 7.53%。

生活用纸空间广阔,产业集中度持续提升。 1)需求端: 我国生活用纸人均消费量仅约 6 千克,远低于发达国家水平。受经济稳定增长、消费升级、二胎政策等利好叠加推进,市场潜力有望释放。此外,生活用纸品质要求提高, 2016 年木浆使用占比提升至 80.7%,非卷纸类高端生活用纸渗透率不断上升,利好龙头企业。 2) 供给端: 环保政策趋严提升龙头企业市场份额。 2016 年中国 CR4 达到 32%,远低于美国 80%的水平,中顺市场份额提升空间巨大。 3)成本端: 尽管纸浆供给产能投放加快,但我国限废令、环保政策趋严等因素将促使木浆需求上升,我们预计未来全球浆价将宋体于高位维持紧平衡。虽然高浆价对公司毛利率形成一定压力,但公司可以通过内部降本增效来抵御风险。此外,高浆价将挤压小企业生存空间,为公司创造发展契机。

“产能+渠道” 双轮驱动, 绑定员工及经销商利益。 1) 产能扩张: 2017年公司新增 14.5 万吨产能,达到 65 万吨/年, 2018 年公司湖北新增 10 万吨产能将建设投产。 公司目前部分产品已处于供不应求的状态, 计划未来5 年每年约有 10 万吨的产能投放,以满足市场需求。 2)渠道拓展及优化:
①GT: 公司目前覆盖全国 1200 多个区县市,相对于全国 2800 多个区县市的总量仍有可期待的增量。公司经销商考核制度及培训制度开始实施,经销商业务能力也随之提升。 ②KA:公司拟将重点卖场转为公司直营,这一转变有助于提升公司的销售能力及销售效率。 ③AFH & EC:商销、电商渠道增速较快,具有较大潜力。 3) 绑定员工及经销商利益: 以刘金锋为核心的新销售团队入驻补足营销短板,公司人均产出显著提升。公司陆续发布了股权激励、员工持股及经销商持股计划,绑定利益激发团队积极性。

投资建议: 公司最具潜力的品牌生活用纸公司, 随着新销售团队入驻,公司产能、渠道齐头并进。受益于消费升级及集中度提升,公司步入快速增长期。 短期内盈利受高位浆价影响,产品提价、结构调整将有效缓解成本端压力。 预测公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.59、 0.76、 0.98 元, 对应PE 分别为 25X、 20X、 15X。 公司估值处于行业低位, 维持“推荐” 评级。

风险提示: 原材料价格上涨风险; 产能释放不及预期; 行业产能扩张大于需求,竞争加剧; 营销渠道建设不及预期。

□ .黄.淑.妍  .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司
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