[买入评级]中顺洁柔(002511)年报点评:浆价上涨对策有效 行业转型可望受益

时间:2018年04月17日 17:03:24 中财网


事件:中顺洁柔发布2017 年年度报告,公司2017 年实现主营业务收入46.4亿元,同比增长21.8%;实现归母净利润3.49 亿元,同比增长34%;实现扣非归母净利润3.26 亿元,同比增长30.2%。分季度来看,Q4 实现营收12.9亿元,同比增长20.4%(Q1/Q2/Q3 主营业务收入增速分别为20.9%/18.9%/26.8%);实现归母净利润1.02 亿元,同比增长29.2%(Q1/Q2/Q3 归母净利润增速分别为65.2%/34.6%/19.8%)。

浆价高位成本承压,提价与内控卓有成效。木浆价格自8 月开始大幅上行,截至年底针叶浆、阔叶浆、本色浆价格分别上涨40%、39%、35%,对生活用纸成本造成较大压力。一方面公司通过提价与调整产品结构对冲成本压力,洁柔产品在四季度提价6-8%,叠加取消先前让利,提价合计约14%。此外,公司高端产品face、lotion、自然木三个系列占比已超过65%,双重措施使得公司在原材料大幅涨价的背景下毛利率环比未出现大幅下滑(Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为36.4%/35.9%/35.1%/32.7%)。另一方面,公司三费控制成效明显,三费占比环比持续下滑(Q1/Q2/Q3/Q4 三费占比分别为26.8%/26.7%/25.9%/23%)。提价结合三费率的降低使公司净利率稳中有升,Q1/Q2/Q3/Q4 净利率分别为7.3%/7.4%/7.3%/8.0%。

消费升级与浆价高企催化行业集中度提升。生活用纸市场规模近千亿元,同时增速在各纸种中最为迅猛,2011-2016 年市场规模增速稳定在6.6%以上。但行业内约有1500 家企业,前四大品牌恒安/维达/洁柔/清风只占约35%的市场份额,CR15 约为60%,行业集中度提升有较大空间。一方面伴随消费升级因素,品牌价值日趋重要。另一方面,浆价高企大幅提升了中小产能的生存难度,由于对渠道资源和终端消费者的争夺日趋激烈,小品牌成本压力不易传导,催生中小产能加速退出,大厂的集中度有望提升。中顺洁柔作为生活用纸第一梯队品牌,结合行业内较为先进的研发能力和产品结构的调整契机(2017 年本色纸实现2 亿元收入,2018 年有望再次大规模发展。而原本的FACE 和LOTION 等高毛利的产品占比会再提升),有望受益于行业转型机会。

员工持股激励士气,连续增持彰显信心。继2016 年公司实施限制性股票激励计划后,2017 年8 月,公司董事会通过了员工持股计划,截至2017 年12 月,第一期员工持股计划已通过二级市场购买的方式累计购买公司股票166.5 万股,占公司总股本的2.2%,成交均价13.77 元/股。通过股权激励叠加员工持股计划,使得核心员工与公司利益进行深度绑定,有利于激发创造力。此外,2017 年12 月至今,公司董事、高管周启超先生、邓冠彪先生分别完成增持69.4、42.3 万股,彰显了对公司未来发展的信心。

产能瓶颈有望缓解,新产能带动新发展。2017 年,公司新增云浮12 万吨的产能建设、唐山2.5 万吨的产能建设。2018 年3 月,四川中顺拟扩建5 万吨高档生活用纸项目,满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求,项目拟定建设周期18 个月。18 年下半年湖北有10 万吨产能释放。未来5 年规划中,每年有约10 万吨产能投产,产能释放使得中顺洁柔未来的市场扩张更具保障。

投资建议:我们预估公司2018-2020 年实现归母净利润4.4、5.6、6.8 亿元,同比增长27%、26.2%、22.3%,对应EPS 为0.59、0.74、0.9 元。我们给予中顺洁柔18 年 30X PE,对应价格17.7 元,维持“买入”评级。

风险提示:渠道拓张不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险
□ .笃.慧  .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司
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