[买入评级]中顺洁柔(002511)公司快报:稳健增长的品牌消费龙头

时间:2018年04月17日 17:03:23 中财网


稳健增长的品牌消费龙头
中顺洁柔公告: 1) 17 年公司实现营业收入 46.4 亿元,同比增长 21.8%;营业利润 4.1 亿元,同比增长 28.2%;归属上市公司股东净利润 3.5 亿元,同比增长 34%; 2)调整分红方案:拟每 10 股派现 1 元(含税),以公积金每 10 股转增 7 股。

业绩增长稳健,产品结构优化与渠道扩张是核心驱动力: 17 年公司收入、净利润分别增长 21.8%、 34%,符合我们预期;其中单四季度实现收入 12.9 亿元,同比增长 20.4% ( 17Q1-Q3 增长分别为 20.9%、18.9%、26.8%), Q4 收入增速环比下滑 6.4pct,主要受公司产能瓶颈影响; Q4实现归母净利润 1.02 亿元,同比增长 29.2%( 17Q1-Q3 增长分别为65.2%、 34.7%、 19.8%)。公司自 16 年更换新管理团队以来,经营层面持续改善,目前生活用纸行业仍处景气低谷,洁柔连续两年业绩保持高增长,且显著高于其它一线龙头。公司业绩增长的核心驱动力来自两方面: 1)产品结构调整与优化:分产品来看, 17 年公司卷纸类产品实现收入 18.45 亿元,同比增长 12%;非卷纸类产品收入 26.6 亿元,同比增长 30.5%,占收入比重达到 57.4%,同比提升 3.9pct;其中 Face、Lotion 和自然木等高毛利重点系列产品收入占比超过 50%。 2)渠道拓展及下沉: 17 年仍是洁柔的渠道建设年,渠道拓展及下沉是业绩增长的核心驱动力之一。 17 年公司持续发展及优化 KA、 GT、 AFH、 EC等渠道,截至 17 年底公司共拥有经销商将近 2000 家,但相对于竞争对手,公司仍有不少空白地级市/县级市待开发,渠道拓展仍有较大空间。

浆价影响有所体现,毛利率略有下滑,但受益费用率逐步下行,净利率仍持续提升: 17 年公司综合毛利率 34.9%,同比下降 1pct,其中卷纸类产品毛利率 29.1%,同比下降 1.8pct,非卷纸类产品毛利率 40.2%,同比下降 1.7pct。我们认为毛利率下滑主要受原材料成本浆价上涨影响: 17 年外盘浆价平均 620 美元/吨(按生活用纸针叶、阔叶浆配比计算),较 16 年同期上涨约 70 美元/吨,涨幅达 12.8%;虽同期公司及时降低促销力度并进行产品提价,但 17 年整体毛利率仍略有下滑。 17 年公司净利率 7.5%,同比提升 0.7pct。报告期内,公司期间费用率 25.5%,同比下降 0.4pct,其中管理费用率、财务费用率分别下降 0.03pct、 0.54pct,销售费用率提升 0.2pct。单四季度公司期间费用率 23%,环比下降 2.9pct,较去年同期下降 2.3pct;自 17Q2 起,公司期间费用率呈现逐季降低的趋势,我们认为随着公司规模优势的显现+渠道建设的逐步完善,费用率将逐步下行。浆价边际影响减弱+产品提价+费用率降低,我们预计 18 年公司利润率将维持上升趋势。报告期内公司经营性现金流 5.85 亿元,同比减少 3.4 亿元,主要因公司支付货款增加所致。营运方面,报告期内公司存货周转天数 57.7 天,同比下降 27.1 天; 应收账款周转天数 44.2 天,同比下降 1.9 天。另外,报告期内公司收到政府补助 1986 万元,同比增加 1038万元。

产品陆续提价,有望对冲成本端压力:木浆是生活用纸的最主要原材料,约占生活用纸成本 60%左右;剔除后加工及包装成本,木浆占原纸生产成本 70%-80%。浆价是洁柔目前所面临的主要压力,因成本端的压力,公司产品自 17 年 10 月份以来陆续提价,累计幅度约 10%-15%,终端已逐步执行。按目前提价幅度,加上产品结构的调整,我们测算已可覆盖大部分浆价成本。

浆价 18 年可能维持高位: 外盘浆价自 2016 年 12 月以来跟随全球大宗商品稳步反弹,尤其是 17 年 7月份以后,受中国禁止混合废纸进口新政&限制废纸配额影响,国内市场废纸价格暴涨,也带动了木浆价格的加速上涨。截至 18 年 4 月,漂白针叶/阔叶浆分别报价 900 美元/吨、 810 美元/吨,同比上涨约 50%+。 根据 Asia Symbol 统计, 18 年全球木浆新增供给包括 Fibria、 CMPC-Guaiba、 APP OKI 等项目,合计新增产能 300-400 万吨;但由于废纸新政的执行,考虑替代效应, 18 年木浆价格可能维持高位。因浆价已是历史高位,我们预计继续大幅上涨的可能性不大。

产能陆续投放,供给压力缓解: 公司现有产能 65 万吨,其中 12 万吨是 17 年末投产, 17Q4 公司一直存在供给瓶颈,新产能投产后已可缓解。此外, 根据公司公告, 湖北基地 10 万吨产能将于 18 年投产,以满足公司快速发展的需要。按照规划,公司预计未来 5 年,每年将保持约 10 万吨新产能释放的节奏(公司公告),随着新产能的陆续释放,公司整体营收有望保持稳健增长。

激励效果显著,高管增持显信心: 公司在行业中处于二线品牌的领先位置,与龙头相比,在渠道广度/深度以及品类等方面仍有较大拓展空间。公司 16 年以来高增长核心是新团队带来的经营改善,在管理架构、营销渠道、激励机制等方面做了较大改革。目前公司经营已全面理顺,通过股权激励等制度安排,绑定大部分核心高管,激发团队战斗力。

盈利预测与投资建议:我们预计公司 18-20 年净利润分别为 4.4 亿元、5.5 亿元、6.5 亿元,分别增长 26.1%、25%、 18.1%, EPS 0.58 元、 0.73 元、 0.86 元,当前股价对应 18 年约 25xPE, 6 个月目标价 17.7 元, 维持“买入-A”评级。

风险提示: 浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期
□ .周.文.波./.雷.慧.华./.袁.雯.婷  .安.信.证.券.股.份.有.限.公.司
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