房地产行业最新观点&数据跟踪:去“情绪杠杆”、基本面告诉你这里是房地产超额收益新起点

时间:2018年02月13日 17:03:47 中财网
行业策略:
  (1)降低噪音,冷静思考板块
  看到地产板块跌,开发商短期的促销行为又“理所当然”被解读为开发商要降价了,市场不行了
  看到地产板块跌,对于“核武器”之房产税的谣言又到处出现,比如绕过立法,试点扩大,这种时候也没有人会去思考房产税的本质,“先干出来再看”就是普遍心理,没毛病看到地产板块跌,去杠杆又被拿来解读成了最大风险。房地产行业的去杠杆从16Q1便已开始,包括首付提高、严查首付贷、跟随市场利率上调房屋的按揭贷款利率等;对于房企的融资渠道,许多分析也在站在静态的角度理解当下和过去,得出的结论诚然就是杠杆很紧,房企控制房地产贷款,这样的线性外推结论,难以帮我们把握未来如此多的噪音存在,也正是我们给自己的公众号取名“降噪房地产”的初衷(2)更高维度分析板块回撤,全市场eps预期回调+行业复苏预期还未形成房地产板块在年初以来取得骄人的12%超额收益之后,随着市场大幅回调,板块超额收益只剩下个位数,这一波的房地产板块整体回调又怎么可能是房地产行业或者是板块独自的问题呢不得不从更高的维度谈起。我们看看背后的市场流动性与基本面有什么变化吧说流动性之前,先谈谈我们对估值的理解,市场的估值也好,个股的估值也好,整体来说都可以概况为两个方面,虽然很难加以定量区分。一部分是来自于对行业和个股eps变化预期的估值,另一块是来自于流动性的溢价,也就是eps预期+流动性溢价=最终估值,不同类型的投资者最后共同成就了这个公式
  我们去年的看好路径就不再回忆了,谈谈我们对流动性的看法。去年11月,我们提出“流动性风险与房地产板块机会并存”,彼时,我们看到了流动性短期的拐点,从11月中旬到12月底,市场指数回调了大约5%,而也恰好是这个时间点,市场对于房地产股票的关注和配置开始提升,在那个点我们的流动性指标显示市场没有增量资金的入场,而存量资金的切换是有代价的,导致的结果就是市场需要靠调整来释放这种切换的前提—更多貌似便宜的可选标的相对配置吸引回升房地产板块成为了资金切换的第一个桥头堡,对于基本面的判断市场还需要进一步的数据佐证,更多的资金“切换”意味大于“布局”。而随后,流动性处于一个观察不到方向的区间,最简单的指标就是10Y国债期货有在12月有盘整窗口,而在12月底这种流动性再次出现了恶化,大致在1月中旬进入稳定期,言下之意是什么呢 12月底的那一波流动性波动风险再次释放了切换的资金,房地产板块成为了资金切换的第一个桥头堡,理由很简单,路演总结下来的理由就是, a.
  动态观察房地产政策,不确定性在下降b.相较其余类底仓板块,房地产后面的确定性在回升,主要是估值更具优势。但关于房地产基本面未来变化的逻辑只在很深层次的路演过程中会深入人心,换句话说,这种切换貌似急匆匆,对于基本面的判断市场还需要进一步的数据佐证,更多的资金“切换”意味大于“布局”

  而另外一方面,过去的分析框架使得这一次的资金踏空不少。我们致力于房地产行业分析框架“重构”,样本不足导致的使得看着政策炒地产股过去很有效,但“积非成是”,这次有点措手不及。过去房地产的中周期也就3个,加上目前的这一个,也才4个,样本是不够的,过去的框架容易让人陷入自我实现和强化,甚至深入人心。看着政策炒地产股,过去是对了,而这次没有了政策的明确导向性,这在前几次的电话会议都有提及,结果是踏空的也不少而我们强调的底层逻辑仍然是,房地产18年是宽u型复苏,底部在年中,而历史上看超额收益的起点就是底部左侧2个季度,现在的情况就是1线城市和部分2线已经进入量稳价补跌的时间窗口。

  2个季度,这还真是无比精准的起飞时间点,而接踵而来的全市场大幅回落给这个刚具备起色的板块泼了以下冷水。许多朋友都非常的焦急
  许多人现在都还怀疑房地产的“第三浪”复苏,认为周期就熨平了,或没有弹性了,那总得找个理由推股票啊,因此,集中度提高这个持续了7,8年的逻辑成为了主力,本质是不相信周期了,而这个逻辑确实也容易被接受。年初的地产股上涨显然不是这个逻辑的触发。这个逻辑从去年开始说,而万科这类股票去年优秀的表现在于其自身“合适杠杆+高周转”的特点,尤其在行业震荡向下的时候会跑出超额收益,这一次也没有脱离历史,这难道不像“量化对冲”的产品大家可以思考下这其中的共性,“合适杠杆+高周转”就是天生的行业类空头,“我”赚的是哪部分的钱我很清楚,而正是这个特点造就了万科去年股价的表现,而并非集中度提高。往后看,随着18年房地产行业宽u型的复苏(参考我们年度策略“地产股画龙,房企创新模式点睛”),集中度提高的特点会不如去年,但房地产板块的机会才刚开始,市场的踩踏将构筑一个新的板块超额收益的起点
  成长股思维看待地产股,容易被短期数据干扰。集中度提高但也还是有贡献的,他带来了阿尔法的选择,但同时,这种简单逻辑使得许多人看着短期销量的变化把地产股票当作了成长股,也即,数据符合就干,数据不符合就出,周期股的数据一定没有消费股那么平滑,因此,容易形成一致性的出货,尤其是整体市场处于选股切换的当口我们我们在1月份同样还引用了“流动性风险与房地产板块机会并存”的这一标题,但我们对于估值风险的杀伤显然低估了
  Eps预期扭转的杀伤力周末细细分析了下指标,这一次的流动性切换其实并未形成新的拐点,只是触及一个选择区间,甚至流动性还有企稳的迹象,也就回到前文我们对估值组成的定义部分:
  “eps预期+流动性溢价=估值”,或许估值中来自于“eps预期”的转变比流动性波动风险本身更具杀伤力
  处于数据真空期的1-2月份,这种预期的转变还真成了可能,一方面,来自于前期强势板块的资金开始松动,更多的是对于eps边际持续向上预期的转向,另外一方面,来自于美国市场的大幅回调似乎使大家嗅到了外围需求可能发生逆转的气味,再加上前期国内a股存量资金博弈背景下,持仓的相对集中使得这种风险释放却出于防备。这一刻,许多对于海外杠杆资金首先出逃的阴谋论仿佛也并不是没有道理的了,而更有“巧合”的是,起初大家觉得的无缝风格切换又一次没有到来,切换资金也没有了目标,那结果就只剩下一个:有“切”无“换”

  房地产板块是资金切换的第一个桥头堡,也没有能够躲过,在市场下跌时候,被当作上证50一起杀跌,或许当初一部分进来的资金也确实把房地产板块当作了上证50。而这里,我们得说说,房地产板块从16年以来,就没有了超额收益,而从今年年初开始,最多的时候超额收益12%左右,回调到目前这个位置,大致仍有5%超额收益,眼下的板块其实是一个中期机会的起点,而并非上证50强势了许久的一个抱团板块。当然,前述我们说的房地产18年基本面转折年的逻辑还并未在市场上形成完整预期,准确的说是在刚刚开始准备形成这种预期的时候就遇到了大盘的大调整。前文我们说的基本面转折年之下的房地产超额收益区间这个底层逻辑仍是我们坚定看好板块的底层逻辑,而这个机会每6-8年的房地产中周期中间只有2次,到年底的时候,房地产板块的超额收益大概率是排在靠前位置的
  板块历史上的超额收益区间中间都有一段10-15个点的回撤,这次略多。回撤比较多一方面是市场整体风险放大,一方面是去年年度房地产预期超级差,导致板块估值充分压低,起来的多,回撤的也会多一点
  (3)那么还有一个很核心的问题来了,近期大家担心的按揭贷款利率,房地产企业开发贷等受限怎么解释,能否佐证销售的年中企稳回升
  首先,政策的关键在于预判未来,而不是从当下数据分析过去。过去对于房地产的分析都会有明确的政策导向,而这次政策态度视乎看不到宽松的希望,或者说比较模糊,因此,年初以来的房地产板块的上涨确实出乎很多人意料
  对于政策而言,需要我们很好的去区分到底谁是原因,谁是结果,为什么大家去年以来就老说银行限制房地产贷款和按揭贷款呢这是一个结果房地产行业的供需关系是一个关键,供需关系从15年以来持续改善,顶部在17年2季度,供需关系改善的意义就是卖的速度超过补库存的速度。这这个背景下,房地产产业链也起来了,房地产产业链很长,整个产业链的复苏的结果就是经济的改善,和随之而来的长端利率回升和通胀预期回升
  长端起来的结果就是银行如果按照以前的利率水平来放贷,貌似是不划算的,而对于成本更高的小银行更是如此,结果就是让大家感觉到了银行对于房地产按揭等的额度在收紧,这是一个结果。而银行的行为当然是动态的,拿按揭贷款举例,按揭贷款通常滞后于市场利率的边际变化1-2个季度,也就是说17年以来上调的按揭利率是对市场利率上行的滞后反映,这种反映的结果就是,利差将再次出来,而对于大银行而言,按揭一定是优质的资产,只要配合合适的价格(利率),18年的额度就会比17年好,我们明白了这个逻辑,就会知道往后看的结果是什么,结果就是前期疑虑的逐步打消,而我们判断按揭利率边际的高点就在今年1季度,这又是如何来的呢
  从不为了结论而找逻辑,而是需要逻辑的环环相扣。再次回到了前文的产业链观察逻辑,房地产行业供需关系17年2季度见顶,随之而来的是按照历史规律而言,其上下游的供需关系高点会滞后2个季度左右出现,而这个顶恰好在17年Q4-18年Q1,这个供需关系的回落意味着什么 意味着长端利率持续上行的边际要转弱,我们债券组的标题“春天花会开”让我很兴奋,和我们对于产业链的判断结果非常一致,所以我们路演时候会说,债的短期机会会印证房地产板块,这也必须是逻辑的一致和完整性将要看到的,逻辑是一个链条,不是孤立的,我相信后面这种预期会出来
  当然这里头有一个特殊性,就是房地产上游在供给侧改革背景下,其复苏在量上的表现滞后,更多的是个股在价格高位基础上的eps稳定,因此周期股短期的反弹是有道理的,但是既然房地产的顶部出现了,需求就是一个预期的转弱。我们看好房地产行业第三浪,因此,我们觉得周期股更好的机会在今年3季度往后再去观察,先等地产宽u复苏进一步确认,也即地产基本面确定性回升开始影响投资者的时候
  (4)对于标的而言,在这里选股不需要新的花俏的逻辑前期强势的个股都是我们节前可以布局的方向,年底超额收益都预计在30%以上。而历史的超额收益都是持续10个月以上的。背后的原因就是行业由量稳价跌转为量价齐升这样一个区间。当前重视资源型公司加快周转,以及1.5线和2线蓝筹补涨机会配置组合:首选1.5线蓝筹【金地/华侨城等】、一线龙头关注【万科/保利等】、2线龙头关注【阳光城/中南等】。(部分标的因进入投行名单而暂时调出组合)1. 18年全年销量同比呈宽“U”型走势,一二线或提前见底,可加大对周转型公司的关注。基本面角度:a. 首选高折价资源型企业:【侨城、北京城建等】,尤其是兼具资源价值和业绩提速双击的【侨城】;b. 周转型蓝筹:
  【金地、保利、万科等】,尤其是金地仍具性价比优势,万科在周期调整和底部震荡区间更具相对收益;c. 周转型弹性品种:【绿地/阳光城/泰禾等】;结合目前的节奏来看,板块向上的背景下,行情将继续向1.5线蓝筹和二线龙头蔓延,其中1.5线蓝筹关注【金地/侨城等】、一线龙头关注【万科/保利等】、二线龙头关注【阳光城/中南/蓝光发展等】
  2. “租购并举”是重大制度性变革,政策红利有望持续落地:大开发商、地方国企、中介服务商等将成集中式长租的主导,二手中介将成分散式长租的主导;关注【万科、昆百大、皇庭等】,以及【张江等地方国企】。

  此外,Reits相关主题是长期关注点,关注房地产基金稀缺标的【嘉宝】,估值角度参照行业空间法的25-35XPE做高抛低吸,以及自持型标的【金融街等】
  3. 多元化转型是打开增长天花板的重要路径,并且市场的风险偏好有望适度改善,可加大对部分小票的关注力度,新领域成长性和基于RNAV的安全边际是核心选股原则,部分中小票已具备安全边际,可再平衡配置:关注医美潜在龙头【苏宁环球】,地产RNAV提供显著安全边际,医美产业转型提供潜在期权;关注物流地产第二梯队潜在龙头【南山控股
  4. 国央企改革是重要主题:重点推荐央企改革【侨城、保利等】、以及沪深渝等热点地区,雄安后面也应更关注国企和央企。行业横向整合将是未来难得的确定性机会,尤关注央企整合,核心受益标的包括整合方【侨城、保利等】以及潜在被整合方【南国等】。地方国企改革关注沪深渝等热点地区5. 持续关注“南北两极”两大区域主题:京津冀协同战略显著提高区域平均价值,关注两大价值型龙头;粤港澳大湾区:从城市弹性、公司基本面及储备分布看,【侨城、华发、天健、龙光等】为中长期价值型标的,【世荣、格力等】短期弹性更大,【金融街】惠州货值占比较高风险提示:市场流动性波动风险加大
□ .赵.可./.刘.义./.董.浩./.李.洋  .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司
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